תשואות האג"ח בארה"ב מסרבות לעלות חרף עליה בציפיות האינפלציה

נהוג לטעון ששוק האג"ח הוא השוק השקול יותר, המשקף בצורה מהימנה יותר את כיוון הכלכלה, מאשר שוק המניות. בין אם הטענה נכונה או לא בפרספקטיבה היסטורית ארוכת טווח, התקופה מאז משבר 2008 אתגרה אותה עוד יותר. ההתערבות המאסיבית של בנקים מרכזיים בשוק האג"ח השפיעה מאוד על רמת התשואות ומיתנה תגובות קיצוניות בעת ניפוח גירעונות, עליה בסביבה האינפלציונית, ירידה באבטלה וכו'. האם זהו המצב גם הפעם?

החודש החולף התאפיין ביתר שאת בנתונים המשקפים על פניו סביבה אינפלציונית הולכת וגוברת, במיוחד בארה"ב. מדדי המחירים השונים (ראשי, ליבה,  מדד המחירים ליצרן ועוד) עלו כולם מעבר לתחזיות, ובחלק מהמקרים באופן משמעותי. מדד הליבה בארה"ב מצוי בקצב השנתי הגבוה ביותר מאז שנת 1996. בנוסף לכך, מדדי מנהלי הרכש עולים לרמות שיא בארה"ב והחברות מדווחות על לחצי מחירים עקב עליית מחירי תשומות ובעיות בשרשרת האספקה. מחירי סחורות תעשייתיות ואנרגיה ממשיכים לעלות, מה שמוביל להמשך עליה בציפיות האינפלציה לאורך רוב העקום. חלק מחברי ה-FED משנים רטוריקה בנוגע לצורך בדיון לגבי הפחתת רכישות אג"חים, ובנקים מרכזיים נוספים בעולם נוקטים בגישה ניצית יותר.

למרות כל האמור לעיל, תשואות האג"ח מצויות כבר חודשיים בתוך רצועה צרה יחסית ומגיבות במתינות רבה לנתונים והאירועים השוטפים. גופים רבים סבורים שהתשואות יחזרו לעלות בהמשך השנה, אולם די מתבקש לשאול מה בדיוק הפריע להן החודש לעשות כך? אם שוק האג"ח הוא השוק הנבון יותר, מדוע זה לא קורה כבר כעת? הבנק המרכזי רוכש אג"חים כבר זמן רב, ובכל זאת חלה עליית תשואות חדה בחודשים הראשונים של השנה. אי לכך, לא בטוח שרכישות ה-FED הן התשובה לסטגנציה בתשואות לאחרונה.

ייתכן שהמשקיעים לוקחים ברצינות רבה יותר את הנחת העבודה של ה-FED כי האינפלציה הינה עניין זמני, אשר יתפוגג עם פתיחת צווארי הבקבוק בשרשרת האספקה העולמית. במשך העשור האחרון היו מספר תרחישים, אשר גרמו לעליה בעוצמה כזו או אחרת של סביבת האינפלציה. התשואות עלו, אולם חזרו לרדת פעם אחר פעם כשהתברר כי החששות לא נבנו לתהליך אינפלציוני מתמשך. למרות שהפעם זה נראה אחרת (כמו תמיד), יתכן כי המשקיעים מעדיפים להמתין לאינדיקציות מבוססות יותר לגבי אינפלציה ארוכת טווח לפני שזורקים אג"חים ברמת תשואות שכבר עכשיו הינה גבוהה משמעותית מזו שבתחילת השנה. אין כמובן הגדרה למשך התקופה בה אינפלציה מעל היעד הופכת מזמנית למתמשכת, אולם ככל הנראה ישנם עוד מספר חודשי "חסד" בהם טענת הזמניות תמשיך להיות רלוונטית, לפחות מבחינת הבנק המרכזי.

גם אם משקיעים רבים עדיין ספקנים לגבי זמניות האינפלציה, יתכן כי נחישות ה-FED להשאיר את הריבית הקצרה ללא שינוי מכריעה בעת הזו את המגמות לאורך שאר העקום. ללא קשר לשאלה האם הבנק המרכזי צודק או טועה, כל עוד התשואות לטווחים של שנה-שנתיים די מקובעות, יש גבול כמה העקום יכול להימתח. אם השוק חושב שה-FED טועה ויאלץ להעלות ריבית מוקדם ומהר מהצפוי, אז התשואות לשנתיים צריכות להיות ברמה גבוהה יותר כבר היום. אם זה לא המצב, כפי שהתשואות הקצרות מתמחרות כרגע, אז עליית התשואות בשאר העקום בהחלט מוגבלת. למשקיעים יהיה קשה לוותר על תשואה של 1.6% ב-10 שנים, כשהשנתיים מקובע סביב 0.15% כל כך הרבה זמן.

ההתבטאויות של מספר חברים ב-FED על הצורך להתחיל לדון בצמצום תכנית הרכישות, גם הן זכו לאדישות יחסית משוק האג"ח. הביטוי  "Taper Tantrum" הוזכר מספר פעמים בהקשר זה, זכר לעליית התשואות החדה שחלה בשנת 2013 לאחר הודעת ה-FED על צמצום תוכנית הרכישות בזמנו. למרות ה"טראומה" לכאורה של אירוע זה, בשנת 2013 ההודעה באה במפתיע וללא הכוונה מוקדמת, כאשר התשואות בשוק האג"ח היו ברמות שפל של אותה שנה. היום, לעומת זאת, כל גופי ההשקעות המובילים מדברים על צמצום תוכנית הרכישות בסוף השנה הנוכחית או תחילת 2022 לכל המאוחר. כך, מזה מספר חודשים השוק מפתח ציפיות לתרחיש שכזה, דבר שבא לידי ביטוי בין היתר בעליית התשואות.

אי לכך, דיון בבנק המרכזי על העניין בהמשך השנה אינו אמור להתקבל בהפתעה. יו"ר ה-FED רמז מוקדם יותר השנה שגם כשיוחלט על צמצום תוכנית הרכישות, הדרך ממהלך שכזה ועד לעליית ריבית עשויה להיות ארוכה מאוד. הבנק המרכזי צפוי לשמור על גמישות בקשר לגובה הריבית, ולא יתנה זאת ביעדים מספריים אבסולוטיים של אבטלה, אינפלציה וכו'. בשורה התחתונה, השוק מכיל היום תרחיש של Tapering הרבה יותר מאשר בשנת 2013.

כל עוד הסביבה הכלכלית חזקה ותשואות האג"חים מצליחות לשמור על יציבות, אלו חדשות מצוינות לשוק המניות

אם נחזור שוב לעניין האינפלציוני, נכון לכתיבת שורות אלו ההאצה בסביבת האינפלציה הינה עדיין נחלתה של כלכלת ארה"ב בלבד. בשאר הכלכלות המובילות בעולם האינפלציה עדיין ממותנת. בגוש האירו אינפלציית הליבה בכלל חוותה האטה החודש, בסין האינפלציה עדיין ממותנת על אף האצה במדד המחירים ליצרן וביפן סביבת האינפלציה השנתית עדיין בכלל שלילית. אין ספק שהמגמה הינה כלפי מעלה גם בכלכלות אלו, אולם הדרך לסדרי גודל שאנו רואים בארה"ב הינה ארוכה מאוד. לא סביר שלאורך זמן רב ארה"ב תחווה סביבת אינפלציה כל כך גבוהה בזמן ששאר העולם חווה רמות מתונות בהרבה. שוני זה גם צפוי לשמור על תשואות אג"חים נמוכות יותר בשאר העולם. פערי התשואות בין ארה"ב לאירופה וגושים כלכליים מובילים אחרים מייצרים מעין משקולת על התשואות בארה"ב ומגדילים ביקוש לאג"ח האמריקאי על חשבון אלו של מדינות אחרות. כמו פער התשואות בעקום האמריקאי עצמו, כך סביר שיש גבול כמה הפער יכול להימתח מול אג"חים בשאר העולם.

אחד הגורמים שהצית את העלייה בציפיות האינפלציה הינו התוכניות הפיסקאליות חסרות התקדים שהציג ממשל ביידן. חלק משמעותי של תוכניות אילו מיועד להמשיך ולהגדיל את ההכנסה של משקי הבית מתשלומי העברה. מדובר בתוכניות עם אופי אינפלציוני מובהק. תוכניות אלו יצריכו המשך הגדלה של הגירעון, למרות טענה די חסרת בסיס של ביידן כי הן ימומנו ע"י העלאת מסי חברות ורווחי הון לעשירים. בהחלט יתכן שביידן מנסה ללכת אגרסיבי מדי ומהר מדי, כאשר יש לו רוב מאוד דחוק בבתי המחוקקים לשם כך. ביידן כבר נאלץ להתפשר על גובה העלאת מס החברות, תוכנית התשתיות שלו הספיקה בינתיים להתעדכן מ-2.3 טריליון דולר ל-1.7 טריליון דולר ולאחרונה הרפובליקנים הציגו תוכנית נגדית בהיקף מצומצם בהרבה של 928 מיליארד דולר. התוכנית של הרפובליקנים מתמקדת בתשתיות פיזיות בלבד, לעומת התוכנית של ביידן שהרחיבה מאוד את ההגדרה של תשתיות באופן שיכיל עוד הטבות סוציאליות לאזרחים. בכל מקרה, בהחלט לא מן הנמנע שביידן יצטרך להתפשר גם לגבי תוכניות אילו ולא יצליח להעביר אותן באופן חלק ומהיר, כפי שהעביר את תוכנית ה 1.9 טריליון דולר שיועדה כביכול לטיפול כלכלי ובריאותי במגפת הקורונה והסגרים שבאו בעקבותיה. צמצום היקף התוכניות הפיסקאליות של הממשל בארה"ב יכול להרגיע עוד יותר את החששות האינפלציוניים בשוק.

ההסבר האחרון שתומך באינפלציה זמנית הינו עניין שאנו ממשיכים לדון בו בתקופה האחרונה לא מעט וממשיך לקבל חיזוק גם החודש. התהליכים הדיסאינפלציוניים ארוכי הטווח מכיוון עולמות הדיגיטציה, אוטומציה וחדשנות ממש לא מראים סימני האטה. ברמת המאקרו, נתונים לגבי השקעות של המגזר העיסקי בתשתיות טכנולוגיות ממשיכים להצביע על צמיחה עקבית. גם ברמת סקרי חברות שונים ישנן אינדיקציות ברורות לגבי המשך השקעה של חברות במעבר לתשתיות דיגיטליות. כל חברה "חפצת חיים" מבינה שטרנספורמציה דיגיטלית היא כבר מזמן אינה לוקסוס אלא הכרח קיומי. תהליכים אלו מגדילים את היעילות של החברות ותורמים להקטנת עלויות. ברמת המיקרו, תהליכים אילו ממשיכים לבוא לידי ביטוי בתוצאות של החברות מהתחומים הרלוונטיים (ענן, סייבר, פינטק, אינטרנט). רוב החברות המובילות בענפים אילו מציגות המשך צמיחה מרשימה בפעילות העיסקית, תוך שיפור תחזיות להמשך השנה והמשך צמיחה חזקה גם עם חזרת העולם לשגרה נורמלית. אמנם הרוטציה בשוק המניות לא היטיבה מתחילת השנה עם חברות אילו, אך ככל שמדובר בפעילות עצמה ממש אין סימנים לשינוי כיוון, דבר שתומך בהשפעה המבנית הממתנת על האינפלציה שאנו חווים מזה עשור.

למרות כל האמור לעיל, אין כיום סיבה לצפות לשינוי כיוון משמעותי בתשואות בטווח הקצר. הנתונים שיתפרסמו בתקופה הקרובה צפויים להמשיך לשקף סביבה של צמיחה מהירה ואינפלציה מעל הממוצע של השנים האחרונות. הטריגרים לקפיצת מדרגה נוספת בתשואות עדיין קיימים, לעומת סבירות נמוכה מאוד להופעתם של נתונים שיהוו טריגר לשינוי מגמה כלפי מטה. בכל מקרה, כל עוד הסביבה הכלכלית חזקה ותשואות האג"חים מצליחות לשמור על יציבות, אלו חדשות מצוינות לשוק המניות.

אירועים כלכליים מרכזיים מהחודש החולף:

ארה"ב

  • דו"ח תעסוקה חלש מאוד פורסם החודש, עם יצירה של 266 אלף משרות בלבד, לעומת צפי ל-978 אלף. מגזר הפנאי ואירוח ממשיך לבלוט לטובה בגיוסים, אולם בשאר המגזרים מסתמנת האטה. כמו כן, גם נתוני חודש קודם עודכנו כלפי מטה. שיעור האבטלה עלה ל- 6.1%, לעומת צפי שירד לרמה של 5.8%.
  • מדד ה-ISM למגזר התעשייה האט החודש וירד לרמה של 60.7 לעומת צפי שיעלה לרמה של 65. עדיין מדובר ברמה שמצביעה על התרחבות נאה של המגזר. מדד מגזר השירותים ירד מעט לרמה של 62.7 נקודות, לעומת צפי שיעלה לרמה של 64.3. למרות הירידה הקלה, המדד עדיין מצוי קרוב מאוד לרמות שיא מאז שהחלה מדידתו.
  • על פי האומדן השני, צמח התוצר האמריקאי ב-6.4% ברבעון הראשון (במונחים שנתיים), לעומת 6.5% באומדן הקודם.
  • נתוני האינפלציה הפתיעו משמעותית החודש כלפי מעלה. שיעור האינפלציה עלה ב- 0.8%, לעומת צפי ל-0.2% בלבד. אינפלציית הליבה עלתה ב-0.9%, העלייה החודשית הגבוהה ביותר מאז אפריל 1982. שיעור האינפלציה השנתי עומד על 4.2% ואינפלציית הליבה 3%.
  • המכירות הקמעונאיות אכזבו החודש כאשר נותרו ללא שינוי, לעומת צפי לעליה של 1%. הקצב השנתי קפץ ל051.2%, בגלל אפקט הקצה מול התקופה המקבילה לפני שנה עם שיא המגיפה והסגרים.
  • הייצור התעשייתי עלה החודש ב 0.7%, מתחת לצפי לעליה של 1%.

אירופה

  • על פי האומדן השני, התכווץ גוש האירו ב-0.6% ברבעון הראשון של השנה, ללא שינוי מהאומדן הראשון.
  • מדד מנהלי הרכש למגזר התעשייה בגוש האירו ממשיך לשהות קרוב לרמות שיא, עם ירידה זניחה מחודש קודם לרמה של 62.8 נקודות. מדד מגזר השירותים עלה באופן נאה לרמה של 55.5 נקודות מ-50.5 בחודש הקודם.
  • שיעור האינפלציה בגוש האירו עלה החודש ב-0.6%, בהתאם לצפי. הקצב השנתי עלה ל-1.6% מ-1.3% בחודש הקודם. מצד שני, הקצב השנתי של אינפלציית הליבה ירד ל 0.7% מ 0.9% בחודש הקודם.
  • מדד הסנטימנט הכלכלי בגוש האירו זינק החודש לרמה הגבוהה ביותר מאז פברואר 2000.
  • המכירות הקמעונאיות בגוש האירו עלו החודש ב-2.7%, לעומת צפי לעליה של 1.5%. הקצב השנתי קפץ ל 12%.
  • הייצור התעשייתי בגוש האירו צמח החודש ב-0.1% בלבד, לעומת צפי לצמיחה של 0.7%.
  • התוצר הבריטי התכווץ ברבעון הראשון ב-1.5%, לאחר צמיחה חיובית בשני הרבעונים הקודמים.

ישראל

להלן עיקרי הנתונים הכלכליים לחודש מאי בישראל:

  • מחירים – מגמת עליית מחירי הסחורות והתובלה הימית בעולם לא פסחה על העסקים בישראל, שמדווחים בתחילת החודש על מחסור בציוד ובחומרי גלם וזאת בנוסף על הקושי לגייס עובדים עקב הארכת תקופת החל"ת מצד הממשלה. מצד שני, השיפור המהיר בכלכלה המקומית תומך בביקוש למוצרים בשוק המקומי, דבר שתורם עוד יותר לאווירה המאפשרת העלאת מחירים.
  • צמיחה – חודש מאי נפתח עם נתוני מדד אמון הצרכנים של בנק הפועלים, שהגיע קרוב לרמתו ערב משבר הקורונה בפברואר 2020. הדבר בא לידי ביטוי בזינוק בהוצאות הצרכנים בכ"א. אופטימיות דומה נרשמה גם באופטימיות העסקים ע"פ סקר מגמות בעסקים של הלמ"ס. נתוני התוצר לרבעון הראשון הצביעו על התכווצות של 6.5% בתוצר אך התבוננות קדימה אל המחצית השנייה של 2021 מראה תחזית אופטימית למדי, לאור המשך התרחבות יצוא שירותי ההי-טק מחד והעלייה בייבוא רכבים ובצריכה הפרטית. לא ניתן להתעלם מן ההשפעה של המבצע הצבאי בעזה על הכלכלה המקומית ועל דירוג האשראי של ישראל, אולם בדיעבד ניתן לראות כי השפעות של המבצע הן עקיפות ולא מהותיות ועיקרן בדחייה בהקמת ממשלה והדחיה באישור התקציב.
  • תעסוקה – בחודש מאי פורסמו נתוני חודש אפריל. מנתונים אלה עולה כי שיעור האבטלה המורחב ירד קלות במחצית הראשונה של אפריל, אך נותר ברמה גבוהה מאוד של 10.6%. ייתכן והמפנה לטובה יגיע כאשר תסתיים תקופת תשלום החל"ת בחודשים הקרובים. מצד המעסיקים, נרשמו באפריל מעל ל-130 א' משרות פנויות, המספר הגבוה ביותר מאז התחלת סקר המשרות הפנויות לפני יותר מעשור.
  • מדד המחירים לצרכן – המדד עלה בשיעור של 0.3% כאשר ממוצע תחזיות האנליסטים עמד על כ-0.4%. ב-12 החודשים החולפים המדד עלה בשיעור של 0.8%. הרקע הוא עליית מחירי הסחורות בעולם ובפרט מחירי הסחורות החקלאיות וכפועל יוצא, עליית מדד המחירים ליצרן אשר צפויה להתגלגל אל הצרכנים באמצעות העלאות מחירים. השאלה שנותרה עדיין ללא מענה היא האם העלייה היא זמנית במהותו או שהיא מתחילתה של תקופה אינפלציונית ממושכת. לפחות לפי שעה, הבנקים המרכזיים בעולם תמימים בדעתם כי העלייה הזו זמנית במהותה

אחר

  • על אף ההאטה המסתמנת לאחרונה בכלכלה הסינית, מאזן הסחר הציג החודש צמיחה מרשימה. הייצוא זינק לקצב צמיחה שנתי של 32.3%, לעומת צפי שיאט לקצב של 24.1%. הייבוא גם זינק לקצב צמיחה שנתי של 43.1%, מעט מעל הצפי. האינפלציה בסין עדיין מתונה ועומדת על שיעור שנתי של 0.9%, בעוד מדד המחירים ליצרן מאיץ ועומד על שיעור שנתי של 6.8%.

ביצועי האפיקים השונים בחודש החולף (בסוגריים מתחילת השנה):

מניות

חודש רגוע יחסית בשווקי המניות בעולם. מדד ה-S&P 500 סיים בעלייה מתונה של 0.6% (11.9%). מדד ה-Eurostoxx 600 האירופאי עלה ב-2.6% (13.5%), עקב ההטייה הסקטוריאלית של המדד לטובת מניות מחזוריות. מדד השווקים המתעוררים סיים גם הוא בעליה של 2.3% (7.3%).

ברמה הסקטוריאלית, חלה החודש מגמה מובהקת לטובת מניות מחזוריות. הסקטורים המובילים היו חומרי גלם, אנרגיה ופיננסים, על רקע המשך עליות במרבית החודש במחירי מתכות תעשייתיות ואנרגיה. סקטור הצריכה המחזורית היה החלש ביותר החודש, וכלל סקטורים דפנסיביים וסקטורים של צמיחה תפקדו פחות טוב.

מדדי המניות הראשיים נסחרו החודש בעליות שערים ובראשם מדד מניות הבנקים שעלה בשיעור של 8.8% (!) על רקע פרסום דוחות כספיים מצוינים של הבנקים לרבעון הראשון של השנה. מעבר לכך עלה גם מדד מניות הנדל"ן המקומי בשיעור של כ-4.9%.

מטבעות ואג"ח

שוק האג"ח הציג תמונה שונה מזו של שוק המניות. תשואות האג"ח המשיכו לרדת החודש, כאשר תשואת אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים ירדה ב-3 נ"ב (68+). מדד אג"ח חברות בדירוג השקה עלה ב-0.6% (0.9%-) ומדד אג"ח HY עלה ב-0.2% (1.8%).

הדולר ממשיך להיחלש בעולם וירד החודש ב-1.6% מול סל המטבעות העולמי (0.1%).  הליש"ט בלט בהתחזקות שלו מול הדולר החודש, בעוד היין היפני היה היחיד מבין המטבעות המובילים שדווקא נחלש מול הדולר.

מדדי האג"ח הצמודות בישראל המשיכו את המגמה החיובית מתחילת השנה, כאשר מדד אג"ח ממשלתיות צמוד המדד עלה בשיעור של 0.81%, מדד תל- בונד 60 עלה בשיעור של 1.3%. מדד האג"ח השיקליות נסחרו החודש במגמה שלילת מינורית כאשר מדד אג"ח ממשלתי שקלי ירד בשיעור של כ-0.3% ומדד תל-בונד שקלי 50 סיים את החודש בירידה של 0.07%.

לסקירות ומאמרים נוספים בנושאי השקעות לחצו כאן >>

קבל הצעה לניהול תיק השקעות
(לבעלי הון פנוי של 300 אלף ₪ ומעלה)

לפרטים נוספים צור קשר
שדות חובה מסומנים בכוכבית (*)

הסקירה הינה אינפורמטיבית בלבד, ולא נועדה לשמש הצעה או שידול לקנות/להחזיק/למכור ני”ע ו/או נכסים פיננסיים כלשהם. הסקירה מבוססת על מידע, אשר מגדל שוקי הון (1965) בע"מ ("מגדל”) סבורה כי הוא מהימן. עם זאת, לא אנו, לא כל מי שפועל מטעמנו יכול לערוב לשלמותה או לדיוקה של הסקירה. אין הסקירה מתיימרת להוות ניתוח מלא של כלל הנושאים המפורטים בה, ועל כן אנו מניחים כי הסקירה תקרא יחד עם דוחות זמינים אחרים ונתונים נוספים. הדעות המובאות בסקירה נכונות למועד פרסומה, והן עשויות להשתנות ללא שום הודעה נוספת. אין הסקירה מהווה ייעוץ/שיווק להשקעות והיא אינה באה להחליף את שיקול הדעת העצמאי של הקורא ומתן ייעוץ מקצועי, לרבות ייעוץ מקצועי על ידי יועץ/משווק השקעות מוסמך, בהתחשב בנתוניו ובצרכיו המיוחדים של הנמען. יובהר, כי עשויות להיות לנו ו/או ללקוחותינו ו/או לחברות מקבוצת מגדל שוקי הון עניין ו/או אחזקות בניירות ערך/נכסים פיננסיים המפורטים בסקירה. אין להעתיק, לצלם, להדפיס, לשכפל, להפיץ,  לשדר או לפרסם ברבים, הן במישרין והן בעקיפין, את הסקירה ו/או כל חלק ממנה בכל דרך שהיא ללא הסכמה מראש ובכתב של מגדל.  לפירוט על אודות התאגידים הקשורים למגדל והנכסים הפיננסיים שלמגדל יש זיקה אליהם, ראו את פסקת הגילוי הנאות בקישור הבא https://www.msh.co.il/migdal-capital-markets/fundsdisclosure/. התאגידים הקשורים למגדל והנכסים הפיננסיים שלמגדל יש זיקה אליהם עשויים להשתנות מעת לעת, והעדכון על אודות השינוי יופיע באתר האינטרנט של מגדל בכתובת הנ"ל, וזאת מבלי שתחול על מגדל כל חובה להודיע על שינוי כאמור. יצוין, כי התאגיד הקשור למגדל – מגדל ניהול תיקי השקעות (1998) בע"מ, עוסק בניהול תיקי השקעות ובשיווק השקעות ואינו עוסק בייעוץ השקעות.

לפרטים נוספים צור קשר
שדות חובה מסומנים בכוכבית (*)