שורה של התפתחויות גלובליות חיוביות לא הצליחה להפיג את החששות, בין זיג־זג במדיניות הפד להיחלשות שוק העבודה והוויכוח על בועת ה-AI
תאריך פרסום: דצמבר 2025
על פניו, חודש נובמבר היווה מעין חזרה לנורמאליות בכלכלה, בתקווה שלא באופן זמני וקצר טווח. אין ספק שעד כה עברנו שנה מסחררת של שינוי מהותי ביחסי סחר, מלחמות, מתיחויות גיאופוליטיות, השבתת הממשל האמריקאי הארוכה בהיסטוריה, ריצה לזהב ועוד לא מעט אירועים שמייצרים כאב ראש רב למשקיעים. בחודש החולף קיבלנו לשמחתנו לא מעט "שקט תעשייתי" מכיוונים אלו. השבתת הממשל נפתרה לעת עתה, תוך שהנשיא האמריקאי דונלד טראמפ והמפלגה הרפובליקנית לא נאלצו לבצע ויתורים משמעותיים לשם כך. בגזרת הסחר, התהליך הבלתי נגמר מול סין ממשיך לנוע בכיוון חיובי. לאחר השהיית המגבלות מצד סין על ייצוא מתכות נדירות, נודע כי טראמפ שוקל להקל מצידו על מגבלת הייצוא של שבבים מתקדמים. מנהיגי שני הצדדים גם הודיעו על כוונתם לקיים ביקורים הדדיים במהלך שנת 2026. כמו כן, ארה"ב חתמה על הסכם סחר מול שוויץ וישנו בנוסף תהליך התקדמות מול הודו, כך שסאגת המכסים הולכת ונסגרת סופית מול כל גושי הסחר העיקריים. בגזרת רוסיה- אוקראינה שוב מתקיימות שיחות ומתגבשות תוכניות שעשויות בתקווה להביא לסיום המלחמה, על אף שלאור ניסיון השנים האחרונות צריך לקחת את כל אלו בעירבון מוגבל. ההתקרבות של טראמפ לסעודיה עוזרת מאוד לשמר את מגמת הירידה במחירי הנפט, דבר שמקל גם הוא על הכלכלה והשווקים. באופן כללי, הורגש בנובמבר שאנו שומעים מטראמפ הרבה פחות משהתרגלנו בחודשים הקרובים, לפחות בכל הקשור לעניינים כלכליים. על אף כל האמור לעיל, חודש נובמבר לא הסיר את תחושת הבלבול ואי הוודאות בכל הקשור לכיוון של שוק ההון. לא העובדה הסטטיסטית שנובמבר, שהיסטורית הינו החודש הטוב ביותר עבור שוק המניות, נחלץ על הקשקש מלסיים השנה בכיוון שלילי. לאחר ראלי מרשים ורציף של 6 חודשים, מדובר בסך הכל במימוש לגיטימי שחל לאורך מרבית החודש, בסדר גודל סטנדרטי ביותר של שוק המצוי במגמה עולה. הסיבה להימשכות אי הוודאות נובעת משני גורמים בעלי השפעה מהותית על הסנטימנט בשווקים, המצויים כעת תחת דיון מקוטב ולא עקבי לגבי כיוונם בטווח הנראה לעין.
התבטאויות ה-FED הפתיעו את השוק
הגורם הראשון הינו מדיניות הריבית של ה-FED האמריקאי לחודשים הקרובים. אין ספק שהשבתת הממשל הארוכה והיעדר נתונים רבים בתקופה האחרונה, מהווים מציאות לא אידאלית כלל עבור הבנק המרכזי מבחינת יכולתו לקבל החלטה מושכלת ומבוססת בישיבת הריבית הקרובה בדצמבר. אולם היה מצופה מהבנק המרכזי להיות ה"מבוגר האחראי" בתקופה זו, אשר מספק ביטחון ואמינות, בזמן שבמערכת הפוליטית לא מצליחים להגיע להסכמות. בפועל קרה בדיוק ההיפך. לקראת סוף אוקטובר, השוק תמחר וודאות מלאה להורדת ריבית בחודש דצמבר, בנוסף להורדה שבוצעה באותו חודש. עד לישיבת הריבית חברי ה-FED לא ממש ניסו לצנן ציפיות אלו, לאור האטה בשוק העבודה שמבחינתם הצדיקה את ציפיות השוק. אולם בישיבת הריבית עצמה, יו"ר ה-FED ג'רום פאוול יצא בהצהרה מאוד מצננת באשר לצורך להוריד ריבית בחודש דצמבר, מה שלווה בהצהרות דומות על ידי חברי בנק נוספים בימים שלאחר מכן. השוק די הופתע מהתבטאויות אלו ועבר לתמחר הסתברות נמוכה יותר לגבי ישיבת דצמבר, שירדה עד ל-30% בלבד. שינוי כיוון חד זה הביא כמובן לירידות בשוק האג"ח, אולם בהחלט העיב גם על מדדי המניות והגביר את תחושת חוסר הוודאות. הטיעון לגבי הקושי לקבל החלטה בהיעדר נתונים הינו לגיטימי, אולם היה מצופה מהבנק המרכזי לשדר זאת בבהירות לאורך הדרך. אולם הזיג זג לא נגמר כאן. החל מאמצע נובמבר החלו שוב לצוץ הצהרות יוניות יותר מצד חברי FED מרכזיים, שהציגו מסר כי יש לשקול בחיוב את הורדת הריבית בדצמבר, בניגוד למסר שהוצג ימים בודדים לפני כן. מדובר בין היתר בנגידים של ניו יורק וסן פרנסיסקו, השלוחות של המדינות המשמעותיות ביותר. השוק ביצע שוב סיבוב פרסה חד ועבר לתמחר את הורדת ריבית דצמבר בהסתברות של 80%. מדובר בזיג זג מאוד חריג בפרק זמן של חודש בודד, מבלי שקרה אירוע מז'ורי בתקופה זו. השוק כמובן מקבל בברכה מסרים יוניים של חברי ה-FED, אולם קוטביות זו של המסרים בפרק זמן כה קצר אינה מוסיפה לוודאות בשווקים, בלשון המעטה.
מה אומרים נתוני שוק העבודה שהתפרסמו בארה"ב?
הגורם העיקרי לנקיטת הטון היוני של חברי ה-FED בסוף החודש הינו מצב שוק העבודה. הנתון לחודש ספטמבר, שפורסם באיחור עקב השבתת הממשל, הראה יצירת משרות בהיקף גבוה מהצפי. אולם נתוני החודשים שקדמו לנתון זה הראו שבשניים מארבעת החודשים האחרונים חל אובדן משרות נטו בכלכלה. מדובר בשינוי מגמה שמצביע באופן מובהק על החרפה בהאטה בשוק התעסוקה. שיעור האבטלה עלה לרמה הגבוהה ביותר מאז אוקטובר 2021, והוא כבר גבוה ב-1% מזה של השפל של מחזור זה שנרשם באפריל 2023. אמנם עברו יותר משנתיים מאז, אולם עליה בסדר גודל כזה של שיעור האבטלה חלה היסטורית בתקופות של מיתון. עד החודשים האחרונים אפשר היה להתנחם בכך שהעלייה ההדרגתית בשיעור האבטלה לוותה בקצב יצירת משרות חיובי סביר. היום כאמור, זה כבר לא המצב. כמו כן, אנו נחשפים ליותר ויותר דיווחים לאחרונה על חברות מובילות שמקצצות עשרות אלפי משרות, כאשר יש להניח שהמגמה לא שונה גם בקרב חברות קטנות ופרטיות שאינן מקבלות כותרות. נתון הפיטורים הרשמי שפורסם בתחילת החודש, אשר הראה עליה משמעותית בהיקף, ביסס מגמה זו.
מה ניתן להבין מנתוני חברות הקמעונאות?
על אף מיעוט הנתונים הרשמיים בנובמבר, ניתן היה לקבל אינדיקציות נוספות לגבי מצב הצרכן וכיוון האינפלציה. חברות הקמעונאות המובילות המחישו בדוחותיהן הכספיים את תמונת המצב. חברות שמתמקדות במוצרים בסיסיים יותר, עודפי מותגים ומוצרי "Off Price" הציגו נתונים טובים לאור התרחבות המגמה של צרכנים לחפש מבצעים ומציאות. חברת Walmart ציינה שנתח השוק המרכזי בו היא רואה גידול בחדירתה אליו הינו משקי הבית בעלי הכנסה שנתית ממוצעת של 100 אלף דולר ומעלה. מדובר בשכבות הגבוהות יותר של מעמד הביניים, מה שמציג מגמה של התרחבות הרגישות של מעמדות שונים למחירים. מנגד, חברות שמתמקדות יותר במוצרים שאינן בסיסיים ומוצרי High Ticket"", הציגו האטה והנמיכו תחזיות. מגמה זו ממחישה מדוע, על אף המכסים, שיעור נמוך של עליית התשומות של החברות מגולגל לצרכן במחיר הסופי. מדד אמון הצרכנים שפורסם בנובמבר מחזק גם הוא את התמונה, עם נפילה חזרה לרמות של אפריל, שיא אי הוודאות של מדיניות המכסים. בנוסף, סקרים שוטפים משוק הנדל"ן מצביעים על מגמה עקבית, הנמשכת מזה חודשים רבים, של ירידה במחירי השכירות המבוקשים בערים מובילות בארה"ב, במונחי שנה מול שנה. מדובר אמנם בירידות מתונות, אולם לכשיחלחלו לנתוני האינפלציה הרשמיים הן יכולות למתן לא מעט את קצב האינפלציה השנתי. האמור לעיל מתרחש על רקע המשך גידול בפיגורי הלוואות בכרטיסי אשראי והלוואות לרכבים, בהיקפים שעדיין לא אמורים לייצר סיכון מערכתי, לאור יציבות ההלוואות למשכנתאות. אולם לחץ אשראי על משקי הבית בהחלט צפוי להעיב על צריכה, בעיקר של מוצרים מחזוריים.
נמשך הוויכוח בקשר לאפשרות של בועה ב-AI
הגורם השני, המשפיע מהותית על כיוון השווקים בימים אילו, הינו כמובן הוויכוח ההולך ומתעצם בין "מחנה הבועה" למחנה שטוען שאנו רק בתחילת הדרך של התקדמות טכנולוגיית ה-AI. בתחילת השנה היה לנו כזכור את אירוע DeepSeek. הסינים פרסמו את האופן בו הם מאמנים את מודל ה-AI המוביל שלהם, בשיטה שלכאורה זולה באופן משמעותי משיטות האימון של המודלים האמריקאים המובילים, תוך קבלת תוצאות לא פחות טובות. האירוע יצר שרשרת תגובות במדיה הכלכלית. רבים טענו שתם הסייקל של ההשקעות המאסיביות בבינה מלאכותית, שכן אין בהן צורך יותר לאור היכולת של הסינים לפתח מודלים בעלות זניחה בהרבה. טענות שהציגו ספקנות לגבי העלות האמיתי של פיתוח המודלים הסינים לא קיבלו יותר מדי תשומת לב. מניות הטכנולוגיה, במיוחד מתחום השבבים ותשתיות הדאטה סנטרים, ירדו חזק. כל זאת תוך כדי עונת דוחות חזקה מאוד של חברות הטכנולוגיה, שהציגו צמיחה מרשימה והעבירו מסרים ברורים לגבי כוונתן להמשיך ולהגדיל השקעות בתחום. המשקיעים בחרו להתעלם מהמסר הנחרץ של החברות, והמשיכו לזרוק את מניותיהן. אם הסיטואציה נשמעת מוכרת, יש סיבה לכך. זה בדיוק מה שקורה היום. אמנם העוצמות נמוכות יותר, אולם המדיה הכלכלית נותנת במה הולכת וגוברת החודש לאלו שטוענים שאנו לפני תרחיש דוט קום וכי כל ההשקעות המאסיביות הינן בועה לא רציונאלית. זאת בזמן של עוד רבעון שיא שמציגות החברות, עם תוצאות שעולות על הציפיות ללא עוררין. בנוסף, חודש נובמבר היה אינטנסיבי מאוד מבחינת השקות של מודלים חדשים מצד הפלטפורמות המובילות. בכירים של ספקיות תשתית הענן המובילות מציינים שהקיבולת הנוכחית אינה מסוגלת לעמוד בעומס הביקושים, וכי הם חייבים להמשיך ולהגדיל השקעות בהגדלת הקיבולת של מרכזי הנתונים.
האם נובמבר 2025 משחזר את מרץ 2000?
אף אחד כמובן לא יודע מה צופן העתיד, אפילו לא ה-AI (בינתיים לפחות). אבל האם נכון להיום יש בסיס אמיתי לחשוש שנובמבר 2025 יהיה המקבילה של מרץ 2000, כפי שקולות הולכים וגוברים במדיה מנסים להפחיד אותנו? עונת הדוחות מסכמת צמיחה של 28% ברווחי חברות מגזר הטכנולוגיה, לעומת תחזית של 21% טרם פורסמו הדוחות. הצמיחה ברווחים מלווה בעליה עקבית ב-Margins של חברות הסקטור, בניגוד למרבית הענפים האחרים שמציגים סטגנציה יחסית בשיעורי הרווחיות. תחזית הצמיחה לרבעון הרביעי ממשיכה לשמור על שיעור מרשים ועודכנה ל-23%, לעומת צפי של 18% לפני חודשיים. שיעור החברות ששיפרו תחזיות בסקטור הטכנולוגיה לעומת אילו שהנמיכו הינו הגבוה ביותר מול שאר הסקטורים. גם קונצנזוס המלצות האנליסטים, מבחינת המלצות קניה לעומת החזק/מכירה, הינו החיובי ביותר עבור ענף הטכנולוגיה. שטף ההודעות על תוכניות להגדלת השקעות ב-AI נמשך ללא סוף, כאשר ספקיות הענן הראשיות ממשיכות להדגיש את הצורך להגדיל קיבולת. גם ברמת מדינות, נראה שהתיאבון של מדינות המפרץ, בדגש על סעודיה, רק נפתח לגבי שאיפותיהן להפוך למעצמות בתחום. זאת לצד תוכנית שהממשל האמריקאי מצהיר עליהן, כגון פרויקט ה-Genesis של טראמפ. בשורה התחתונה, המציאות בשטח אינה קרובה בשום צורה שהיא לזו של מרץ 2000. אין ספק שישנן חברות שהיקפי ההשקעות המאסיביים יהיו גדולים עליהן. בסופו של דבר, כמו בכל מהפיכה, לא כולם יצאו מנצחים. על כן, יכול להיות שבשלב הבא נראה תהליך של קונסולידציה, בה הגדולות והחזקות "יבלעו" את אילו שאינם בליגה של היקפי ההשקעות המאסיביים. במידה ואכן כך יקרה, לא קשה לחזות מי יהיו המנצחות. על כן, בניגוד לשנת 2000, הסבירות לשינוי סדרי עולם בשוק ההון פחות נראית באופק.
אירועים כלכליים מרכזיים מהחודש החולף:
ארה"ב
- נתון המשרות לחודש ספטמבר, שפורסם באיחור לאור ההשבתה, הציג תוספת של 119 אלף משרות, לעומת צפי של 50 אלף בלבד. מנגד, נתון אוגוסט עודכן לאחור לרמה שלילית. זהו חודש שלילי שני בארבעת החודשים האחרונים. מגזרי בריאות ומזון הציגו את הגיוסים הבולטים. שיעור האבטלה עלה לרמה של 4.4%, הגבוהה ביותר מאז אוקטובר 2021. השכר השעתי נותר בקצב שנתי של 3.8%.
- מדד ה-ISM למגזר התעשיה ירד בנובמבר לרמה של 48.7 נקודות, לעומת צפי שיעלה ל-49.5. זהו חודש שמיני ברציפות של רמת התכווצות. סעיפי תפוקה ומלאים תרמו לירידה, כאשר סעיף מחירים מציג הקלה מסוימת. מדד מגזר השירותים עלה באופן נאה לרמה של 52.4 נקודות, מ-50 בחודש הקודם. זוהי הרמה הגבוהה ביותר מאז פברואר. פעילות עסקית והזמנות חדשות הציגו התאוששות נאה, וכן סעיף מחירים ממשיך להציג לחצים כלפי מעלה.
- המכירות הקמעונאיות לחודש ספטמבר עלו ב-0.2%, לעומת צפי לעליה של 0.4%, תוך אינדיקציה לחולשה של מכירות מוצרים שאינם בסיסיים. הקצב השנתי האט לרמה של 4.3%, מ-5% בחודש הקודם.
אירופה
- על פי האומדן השני, כלכלת גוש האירו צמחה ב-0.2% ברבעון השלישי, ללא שינוי מהאומדן הראשון.
- האינפלציה בגוש האירו האטה ב-0.1% לקצב שנתי של 2.1%. מדד הליבה נותר ללא שינוי ברמה של 2.4%.
- מדד מנהלי הרכש של גוש האירו למגזר התעשיה ירד בנובמבר לרמה של 49.7 נקודות, מ-50 נקודות בחודש קודם לכן. מדד מגזר השירותים עלה באופן מתון ל-53.1 נקודות מ-53 בחודש הקודם.
- המכירות הקמעונאיות בגוש האירו ירדו בנובמבר ב-0.1%, לעומת צפי שיעלו ב-0.2%. הקצב השנתי האט לרמה של 1%, הרמה הנמוכה ביותר מאז יולי 2024.
- מדד הסנטימנט הכלכלי של גוש האירו עלה מעט בנובמבר לרמה של 25 נקודות, מ-22.7 בחודש קודם לכן, ובסך הכל שומר על יציבות בארבעת החודשים האחרונים.
- הבנק המרכזי באנגליה הותיר את הריבית ברמה של 4%, בהחלטה גבולית של 5 מול 4 שהצביעו בעד הורדתה. בבנק המרכזי מציינים שהאינפלציה כבר עברה את השיא והסיכונים להשגת היעד מאוזנים, בעוד הסיכון לפעילות הכלכלית עולה.
- האינפלציה בבריטניה האטה ב-0.2% לקצב שנתי של 3.6%. מדד הליבה האט ב-0.1% לקצב שנתי של 3.4%.
ישראל
- חודש נובמבר נפתח עם מעט בשורות חיוביות במישור הפיסקלי: עליית תחזית הדירוג של ישראל (עדיין לא הדירוג עצמו) על-ידי סוכנות הדירוג S&P משלילית ליציבה. זאת לאחר צפי לחזרה לצפי צמיחה כלכלית גבוהה בשנת 2026, אשר עוד עשויה להפתיע כלפי מעלה כפי שקרה לאחר היציאה מהקורונה. כל זאת אגב בניגוד לחברת מודי'ס שהשאירה את תחזית הדירוג של ישראל על "שלילית".
- עוד בצד החדשות הטובות של נובמבר – הכלכלה המקומית צמחה ברבעון השלישי בשיעור של 12.4% במונחים שנתיים לאחר התכווצות ברבעון השני של השנה ובמבט מעת מפוכח יותר – צמחה הכלכלה הישראלית בשיעור של 3.5% ב-12 החודשים החולפים.
- מדד המחירים – מדד המחירים לחודש אוקטובר עלה בשיעור של 0.5%, סביב ממוצע תחזיות האנליסטים ובמונחים שנתיים קצב האינפלציה הוא 2.5%. הסעיפים שבלטו בעליה היו: מחירים הטיסות, המזון והפירות וירקות.
- ריבית בנק ישראל (ב"י) – בהמשך לירידה המתמשכת בפרמיית הסיכון של ישראל אשר יצרה ציפייה ממושכת להורדת הריבית מצד ב"י לקראת סוף השנה הנוכחית. הריבית אכן ירדה ב- 0.25% וההערכות בשוק הן שהריבית תמשיך לרדת בשנת 2026 בצורה מתונה בלבד בהתאם לתחזיות הצמיחה של המשק ובהתאם להתייצבות האינפלציה במרכז היעד של ב"י.
אחר
- הייצוא בסין צנח בנובמבר לקצב שנתי שלילי של 1.1%, לעומת עליה של 8.3% בחודש הקודם. חלק מהירידה נובע מנתוני בסיס גבוהים של שנה שעברה, וחג שחל בחודש שעבר והביא לפחות ימי עובדה. האינפלציה בסין עלתה לקצב שנתי של 0.2%, מ-0.1%- בחודש קודם לכן. זוהי הרמה הגבוהה ביותר מאז ינואר השנה.
- הכלכלה היפנית התכווצה ב-0.4% ברבעון השלישי של השנה, מתון מהצפי להתכווצות של 0.6%. צריכה פרטית הציגה האטה וסחר חוץ הציגה התכווצות לאור מדיניות המכסים של ארה"ב. האינפלציה ביפן האיצה מעט לקצב שנתי של 3%, מ-2.9% בחודש קודם לכן. מדד הליבה עלה לקצב שנתי של 3.1% מ-3% בחודש קודם לכן.
ביצועי האפיקים השונים בחודש החולף (בסוגריים מתחילת השנה):
מניות
- חודש בסימן מימושים הסתיים דווקא ללא שינוי מהותי במדדים המובילים. ה-S&P 500 סיים בסופו של דבר את נובמבר בעליה מינורית של 0.1% (16.5%), על רקע מימושים בסקטור הטכנולוגיה ורוטציה לסקטורים דפנסיביים יותר. מדד ה-Eurostoxx 600 האירופאי סיים בעליה של 1% (16.5%), על רקע תקוות לסיום המלחמה בין רוסיה ואוקראינה ועונת דוחות חיובית של החברות במדדים המובילים של היבשת. מדד השווקים המתעוררים ירד ב-2.5% (27.1%). סין ומרבית השווקים המרכזיים באסיה ירדו, על רקע הטייתם למניות הטכנולוגיה, כאשר הודו וברזיל בלטו לטובה בנובמבר.
- בחודש החולף חלה רוטציה לסקטורים דפנסיביים, כאשר ענף הבריאות בלט באופן מרשים לטובה, לצד צריכה בסיסית וחומרי גלם. סקטור שירותי התקשורת הצטיין גם הוא, בהובלת עלייה חדה של מניית גוגל. מנגד, מדדי הטכנולוגיה וצריכה מחזורית בלטו בחולשתם.
- בישראל, עסקים כרגיל, עוד חודש של תשואות יוצאות דופן בשווקי המניות המקומיים: מדד ת"א 35 עלה בנובמבר בשיעור של כ-4.7% ומדד ת"א 90 עלה בכ-3.3%. הגדילו לעשות מדדי מניות חברות הביטוח והבנקים שעלו בשיעורים נאים ביותר: כ-9.6% וכ-7.2% בהתאמה.
אג"ח ומטבעות
- חודש תנודתי בשוק האג"ח הסתיים בירידת תשואות קלה של 6 נקודות בסיס באג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים (56-), לרמה של 4.01%. זאת על רקע הצהרות של חברי FED מרכזיים לקראת סוף החודש לגבי נכונותם לשקול לחיוב הורדת ריבית גם בדצמבר. מדדי אג"ח קונצרני עלו בדומה לאפיק הממשלתי. מדד אג"ח חברות בינוני בדירוג השקעה עלה ב-0.7% (7.7%) ומדד אג"ח HY (High Yield) עלה ב-0.6% (8.1%).
- מדדי האג"ח המשיכו להתקדם גם בחודש נובמבר כאשר גם בנובמבר מדדי האג"ח השקליים הפגינו ביצועים מעט עודפים לעומת מקביליהם הצמודים, על רקע הירידה בציפיות האינפלציה. כך מדד תל בונד שקלי 50 השיג תשואה של 0.48% החודש לעומת מקבילו תל בונד 60 הצמוד שהשיג תשואה של 0.23% בלבד. תמונה דומה נצפתה גם באג"ח הממשלתיות כאשר מדד תל גוב שקלי 2-5 השיג תשואה של 0.21% ומקבילו הצמוד ירד בשיעור של 0.05%-.
- בשוק המט"ח חל חודש רגוע יחסית, עם ירידה קלה של הדולר ב-0.4% מול סל המטבעות העולמי (8.3%-). היין היפני בלט בחולשתו לאור המדיניות המרחיבה שצפויה לנקוט בה הממשלה החדשה במדינה.
- מול השקל, נסחר הדולר ללא שינוי ואילו האירו התחזק מעט בשיעור של 0.61% מול השקל, על רקע היחלשותו של הדולר בעולם מול שאר המטבעות המרכזיים.
לסקירות ומאמרים נוספים בנושאי השקעות לחצו כאן >>
