על רקע התנודתיות בעולם, בסיכום חודשי בלטה לחיוב היציבות במשק הישראלי והמשך האופטימיות בבורסה המקומית
תאריך פרסום: יוני 2025
במהלך השנה שעברה דובר רבות על תמחור שוק המניות והחשש שהוא מתוח באופן שעשוי להוביל למימושים חדים. לאורך הדרך סברנו שתמחור כשלעצמו אינו מספיק בשביל לייצר שינוי מגמה אמיתי, אלא דרוש אירוע משמעותי מעבר לכך שיגבה זאת. אירוע מסוג זה אכן קרה זמן קצר לאחר כניסתו של דונלד טראמפ לכהונה כנשיא האמריקאי, עם החלטתו לצאת למלחמת סחר כוללת. השוק ירד בחוזקה ונראה שהמגמה החיובית של השנתיים האחרונות אכן השתנתה. חודש מאי לימד אותנו, לשמחתנו, שלכיוון ההפוך חוקי השוק הרבה יותר מקלים. כנראה שבימינו נדרש סטנדרט הרבה יותר נמוך כדי לשנות מגמה שלילית לחיובית, מאשר להיפך. למען הסר ספק, אין מקום לשאננות ואופטימיות יתר. אנו עדיין בתוך תהליך שטרם ניתן לדעת איך הוא יסתיים ואיזו מציאות חדשה של יחסי סחר גלובאליים יתהוו בסופו. אולם כפי שאנו חווים בפעם המי יודע כמה, התמונה המשתקפת משוק המניות עשויה להיות שונה מהותית מזו שמשתקפת מהכותרות של מהדורות החדשות. אם בשנת 2020 חווינו את ההתאוששות המהירה ביותר אי פעם משוק דובי, הרי שלאחרונה יתכן וחווינו את ההתאוששות המהירה ביותר מכמעט שוק דובי. מדד ה-S&P 500 חזר לרמות גבוהות יותר מאלו בהן שהה טרם הכרזת המכסים המפורסמת של טראמפ ב-2 לאפריל. זאת על אף שכאמור אנו עדיין בתוך תהליך, שהוודאות לגבי אופן ומועד סיומו נמוכה. כמו כן, החששות לגבי התנפחות הגירעון והחוב האמריקאי גוברים, לצד המשך ערעור מעמדו של מטבע הדולר בעולם. כתוצאה מכך, תשואות האג"חים הארוכים בארה"ב עלו בחדות במהלך מאי, אך שוק המניות ידע לספוג גם את זה.
המשקיעים הבינו: הבלתי צפוי הוא הצפוי
במהלך החודשים פברואר–אפריל השוק עבר תהליך הסתגלות למציאות החדשה שמעצב הממשל הנוכחי בארה"ב. בחודש החולף נראה שהמשקיעים כבר מעכלים את העובדה שהדבר הכי צפוי בתקופה זו הוא הודעות בלתי צפויות. על כן, אנו רואים ירידה בתנודתיות ובאגרסיביות התגובה של השוק, גם לאירועים והודעות שלכאורה אמורים להיתפס כשליליים מאוד. במהלך אפריל נראה היה שטראמפ מנסה לבודד את סין ולנהל מו"מ על הסכמי סחר עם שאר המדינות, אולם במאי התמונה התהפכה. ארה"ב נכנסה לתהליך מו"מ רציני עם סין (לפחות על פי ההצהרות) ושר האוצר האמריקאי סקוט בסנט ציין שהם בהחלט מקנים חשיבת להמשך קיום יחסי סחר בין הצדדים. ארה"ב הודיעה על הפחתה משמעותית של שיעור המכסים על סין למשך תקופת המו"מ, והשווקים קיבלו זאת בברכה. איזור נוסף שזכה בחודש מאי ליחס אוהד מאוד מצד טראמפ הוא כמובן המזה"ת. הנשיא האמריקאי יצא למסע גיוס השקעות מאסיבי באיזור, ביחד עם בכירי הממשל ורבים מבכירי המגזר העיסקי. מסע זה הוליד הודעות בדבר היקפי השקעה דמיוניים של טריליוני דולרים מצד סעודיה, איחוד האמירויות וקטאר בשנים הקרובות, בעיקר בתחומי טכנולוגיה (השקעות בתשתיות AI) וביטחון. מנגד, טראמפ החליט לפתוח חזית מול האיחוד האירופאי והודיע על הטלת מכס בשיעור של 50% על ייבוא מהיבשת, לאור חוסר שביעות רצונו מהתקדמות המו"מ בין הצדדים. השוק הגיב במתינות רבה להצהרה זו, אשר בסיטואציה אחרת יכלה לגרום לצלילה חדה במדדים. ההימור כי מדובר באיום סרק התברר כנכון הפעם, כאשר יומיים לאחר מכן טראמפ כבר הודיע כי הוא משהה את החלטתו, לאחר קיום שיחה עניינית עם מנהיגי האיחוד. בהחלט ניתן לשאוב עידוד מכך שהשוק מסתגל יפה לרעשי הרקע הרבים שמייצרת המערכת הפוליטית. אולם אסור להתעלם מהסיכון שחוסר הוודאות מציב בפני הפעילות הריאלית בכלכלה, בדגש על המגזר העיסקי. היכולת של חברות לספק תחזיות ולקבל החלטות אסטרטגיות מושכלות מוגבלת מאוד במציאות הנוכחית, במיוחד בתחומים הקשורים לצריכה ותעשיה.
גם ה-FED מתמודד עם חוסר הוודאות מצד הממשל האמריקאי
בגזרת המאקרו, הנתונים המרכזיים לחודש מאי היו בסה"כ חיוביים. שוק העבודה הפגין יציבות יחסית, בעוד נתוני האינפלציה המשיכו להצביע על התמתנות. מדד המחירים חזר לרמות של תחילת 2021 תוך זחילה עקבית מטה. מצד שני, ישנה כמובן עננה כבדה מצד השפעת המכסים על סביבת המחירים בחודשים הקרובים, אשר יכולה לייצר שינוי מגמה בגזרה זו. לא מעט חברות מתחום הקמעונאות מדווחות על סנטימנט צרכני שאינו חיובי במיוחד, מה שבא לידי ביטוי בירידה בנכונות לבצע רכישות משמעותיות מצד משקי הבית. חוסר הוודאות לגבי המכסים מקשה על החברות להתכונן לבאות ולנהל את הרכש והמלאי שלהן, ועל כן קשה עדיין להעריך אם וכמה מהמכסים יגולגל אל הצרכן, בהינתן סביבת ביקושים חלשה מלכתחילה. מבין הקמעונאיות המובילות, אין אחידות לגבי הכוונה להעלות מחירים ואין בשלב זה סימן לגל עליות מחירים רוחבי. נתוני האשראי הצרכני מצביעים על עליה בפיגורים באופן לא זניח כלל, מה שגם אמור לתרום לחולשה בביקושים והתמתנות פוטנציאל עליות המחירים קדימה. אולם את ה-FED כל זה פחות מטריד כרגע. הבנק המרכזי האמריקאי נוקט בגישה מאוד אסרטיבית של Wait and See, לאור אי הוודאות בנוגע להשפעת צעדי הממשלה. למעשה, ה-FED כבר אינו Data Dependent בעת הזאת. הנתונים בפועל בהחלט אמורים היו לאפשר לבנק המרכזי האמריקאי להמשיך ולהוריד ריבית בהדרגה, בוודאי תוך כדי שבנקים מרכזיים נוספים עושים כך. ה-FED דורש כריות ביטחון גבוהות, ועל כן ככל שהאינפלציה בפועל מתמתנת והריבית נותרת ללא שינוי, הריבית הריאלית עולה לרמות גבוהות מאוד ביחס לשאר העולם. שוק האג"ח מיתן בהתאם את תחזיותיו ל-2 הורדות ריבית בלבד השנה, וגם זה בספק.
הדולר ושוק האג"ח מתמחרים פרמיית סיכון בקשר למעמד ארה"ב
צפירת ההרגעה של שוק המניות בחודש מאי והטון המתון יותר של בכירי הממשל בהקשר של מדיניות המכסים, הביאה לירידה בהסתברות למיתון, כפי שמשתקף מסקירות הגופים הפיננסים המובילים. לצד עליית פערי הריביות בין ארה"ב לכלכלות מובילות אחרות (בדגש על אירופה), היינו מצפים לחוות התחזקות של הדולר בעולם. בפועל זה לא קרה. למעשה, בזמן ששוק המניות משדר כאמור רגיעה, הדולר ושוק האג"ח ממשיכים לתמחר פרמיית סיכון לגבי שימור המעמד של ארה"ב בעולם. דווקא הורדת הדירוג של מודיס התקבלה באדישות יחסית, שכן חברת הדירוג לא חידשה יותר מדי לגבי הגידול בחוב והגירעון של ארה"ב. מה שכן הדליק נורות אדומות הינו רפורמת המס שנושאת את השם המאוד "טראמפי" – One Big Beautiful Bill Act. תוכנית זו אמורה להאריך ולהעמיק הטבות מס במגוון תחומים ולהקצות תקציבים נוספים לביטחון. הממשל טוען שתוכנית זו תמומן דרך קיצוצים בתקציבי בריאות, קיצוץ הטבות סביבתיות והכנסות ממכסים. התוכנית אמנם עברה על חודו של קול בבית הנבחרים, אולם בשני הצדדים ישנה הסכמה שתוכנית זו תעמיק את הגירעון, ועל פי הערכות תגדיל את החוב בכ-4 טריליון דולר בעשור הקרוב. ספק כמה רחוק יוכל הממשל ללכת עם כוונותיו לקצץ בהוצאות. על כן, סביר שהתוכנית תעבור לא מעט שינויים לטובת אישורה גם בסנאט. שוק האג"ח בכל מקרה הביע את חוסר שביעות רצונו מהנעשה. התשואה הריאלית ל-30 שנה עלתה לרמות שיא של עשורים, דבר שממחיש את הפרמיה שהשוק דורש מעבר לפיצוי בגין אינפלציה. לא במקרה קריסטין לגארד, יו"ר ה-ECB, ציינה לקראת סוף חודש מאי את הפוטנציאל של האירו להוות אלטרנטיבה לדולר כמטבע רזרבה עולמי, לאור התמורות הגיאופוליטיות.
המומנטום החיובי באירופה נמשך
השוק האמריקאי תיקן באופן מרשים בסיכום חודש מאי, אולם לא פחות מרשים הינו המשך המומנטום החיובי באירופה, שנותר עקבי מאז תחילת השנה. מה שהתחיל ממקום של ווליואציות, נראה שהופך למומנטום מתמשך. שוק המניות נתמך הן במדיניות מוניטארית מרחיבה והן מציפיות למדיניות פיסקאלית שתתמקד בהשקעות נרחבות בתשתיות וביטחון לטווח הבינוני-ארוך. נתון מעודד נוסף עבור שוק המניות האירופאי הינו היקף שיא של רכישות עצמיות באפריל, פרקטיקה שמזוהה בעיקר עם חברות אמריקאיות ונהוגה פחות באירופה. במידה ואנו עדים לשינוי תפיסה ארוך טווח, מדובר באלמנט חיובי נוסף שיכול להמשיך ולתמוך בשוק האירופאי. מנגד, יש לקחת בחשבון שמגזרים מסוימים באירופה עלו בחדות על רקע ציפיות גבוהות מאוד. המשקיעים צופים האצה בצמיחת הרווחים בקרב המדדים האירופאים ברבעונים הקרובים, אולם זוהי נקודה בה הסיכון הגלום בפספוס בתוצאות ובתחזיות הינו גבוה.
אירועים כלכליים מרכזיים מהחודש החולף:
ארה"ב
- המשק האמריקאי הוסיף בחודש מאי 177 אלף משרות, מעל הצפי של 130 אלף. אולם באופן שחוזר מדי חודש, הנתונים אחורה עודכנו מטה. מגזרי בריאות, תחבורה ולוגיסטיקה היו המגייסים הבולטים. המגזר הממשלתי המשיך לקצץ משרות, אולם עדיין לא באופן משמעותי. שיעור האבטלה נותר ברמה של 4.2%. השכר השעתי עלה ב-0.2% והקצב השנתי נותר ברמה של 3.8%, בדומה לחודש הקודם.
- ה-FED הותיר כצפוי את הריבית ללא שינוי ברמה של 4.25%-4.50%. בבנק המרכזי ממשיכים לנקוט בגישת ה-Wait and See לאור אי וודאות בנוגע להשפעות מדיניות המכסים והקושי לבצע תחזיות קדימה. הסיכון עלה הן לגבי סביבת האינפלציה והן לגבי עליה באבטלה ועדיין מוקדם לקבוע מה מהשניים מהווה גורם משמעותי יותר. בבנק המרכזי מציינים גם כי לעת עתה הנתונים בפועל מצביעים על המשך פעילות כלכלית יציבה.
- מדד המחירים עלה במאי ב-0.2%, לעומת צפי של 0.3%. רכיב הדיור האט מעט לעומת חודש קודם, מחירי האנרגיה עלו באופן מתון ואילו מחירי המזון הציגו ירידה קלה. הקצב השנתי האט ל-2.3%, המתון ביותר מאז פברואר 2021. מדד הליבה עלה גם הוא 0.2% ונותר בקצב שנתי של 2.8%.
- מדד ה-ISM למגזר התעשיה ירד קלות במאי לרמה של 48.7 נקודות, ומצביע על חזרה למגמת האטה בסקטור. רכיבי תפוקה, הזמנות חדשות ותעסוקה מצויים ברמות של התכווצות. מנגד, סעיף מחירים עולה לרמה שמצביעה על לחצי מחירים עבור היצרנים. מדד השירותים הפתיע מעט לטובה ועלה לרמה של 51.6 נקודות. סעיפי הזמנות חדשות ומלאים הציגו שיפור. סעיף תעסוקה עדיין ברמת התכווצות, אולם מתונה יותר. מנגד, סעיף מחירים ממשיך לעלות באופן משמעותי.
- המכירות הקמעונאיות עלו בחודש מאי ב-0.1%, לעומת צפי של 0%, ולאחר עדכון מעלה של חודש קודם ל-1.7%. מדובר בנתונים שממשיכים להצביע על ביקושים נאים של הצרכן. הקצב השנתי נותר ברמה של 5.2%.
אירופה
- ה-ECB הוריד כצפוי פעם נוספת את הריבית ב-0.25% לרמה של 2.25%, הורדה שביעית מאז החל תהליך ההקלה ביוני 2024. זאת לאור התגברות הביטחון של הבנק המרכזי לגבי חזרת האינפלציה ליעד של 2%, כאשר גם אינפלציית השירותים ולחצי השכר מציגים התמתנות.
- על פי האומדן השני, הצמיחה של גוש האירו ברבעון הראשון של השנה עמדה על 0.3%, לעומת 0.4% באומדן הראשון. גרמניה צמחה ב-0.2% ואיטליה ב-0.6%. צרפת הציגה צמיחה של 0.1% בלבד.
- האינפלציה בגוש האירו נותרה על קצב שנתי של 2.2%. אינלפציית הליבה האיצה לרמה שנתית של 2.7% (בהתאם לצפי), מ-2.4% בחודש קודם לכן.
- מדד מנהלי הרכש של מגזר התעשיה בגוש האירו עלה מעט לרמה של 49.4 נקודות, הרמה הגבוהה ביותר מאז אוגוסט 2022. מדד מגזר השירותים ירד לרמה של 48.9 נקודות, מ-50.1 בחודש קודם לכן, ונכנס לטריטוריה של התכווצות בפעילות.
- המכירות הקמעונאיות ירדו בחודש מאי בגוש האירו ב-0.1%, לעומת צפי שיוותרו ללא שינוי. הקצב השנתי האט ל-1.5%, הנמוך ביותר מאז יולי שנה שעברה.
- מדד הסנטימנט הכלכלי בגוש האירו השתפר בחודש החולף וחזר לרמה חיובית של 11.6 נקודות, לעומת 18.5- בחודש קודם לכן. נתון זה מבטא התמתנות בחששות לגבי מלחמת הסחר.
- שיעור האבטלה בגוש האירו נותר בחודש מאי ברמת שפל של 6.2%.
- הבנק המרכזי בבריטניה הוריד את הריבית כצפוי ב-0.25% לרמה של 4.25%. ההחלטה משקפת את ביטחון הבנק המרכזי לגבי תהליך ההתמתנות באינפלציה, וכן ההאטה בצמיחה והחשש מהשפעות המכסים על הצמיחה הגלובאלית.
- האינפלציה בבריטניה (פורסם לאחר החלטת הריבית), קפצה במפתיע לקצב שנתי של 3.5%, לעומת צפי של 3.3%, בעיקר עקב מחירי אנרגיה ודיור. מדד הליבה עלה לקצב שנתי של 3.8% מ-3.4% בחודש קודם לכן.
ישראל
- על אף התגברות חוסר הוודאות הגלובאלית בחודש אפריל והמשך הלחימה בעזה, נתוני הלמ"ס לגבי סקר המגמות בעסקים הצביע על שיפור במרבית ענפי המסחר למעט המלונאות. בנוסף, נתוני השימוש בכרטיסי האשראי הצביעו על עליה ריאלית. אמנם הפדיון ברשתות השיווק המקומית נפגע כתוצאה מעליות המחירים של השנה החולפת אך הצרכנים ממשיכים להגדיל הוצאות בצורה מתונה, בעיקר בתחום השירותים. בלטו במיוחד ההוצאות על טיסות. האופטימיות היחסית בישראל לא נפקדה משוק ההון המקומי כאשר שוק המניות המקומי המשיך להתקדם בחודש מאי והפגין ביצועים מהטובים ביותר מבין השווקים המפותחים בעולם. כמו-כן, שער החליפין של השקל מול המטבעות המובילים המשיך להתחזק והשאיר הרחק מאחוריו שערי חליפין המשקפים תקופות חולשה בשוק המקומי. גם בשוק התעסוקה המקומי, נתונים מעודדים ביותר – ירידה נוספת של מספר דורשי העבודה בחודש אפריל לרמה הנמוכה ביותר ב-4 השנים האחרונות. היציבות בנתוני המאקרו באה לידי בנתוני הצמיחה של הרבעון הראשון שהצביעו על צמיחה של 3.4% , נתון נאה אמנם אך מתחת לפוטנציאל הצמיחה של המשק.
- מדד המחירים לצרכן לחודש אפריל, שפורסם באמצע חודש מאי, הצביע על עליה חודשית של 1.1%, מעל ממוצע תחזיות שוק ההון כאשר הסעיף המפתיע כלפי מעלה היה סעיף הנסיעות לחו"ל (טיסות) אשר תרם למדד עליה של 0.7%, על רקע השונות הגדולה במחירי הטיסות לחו"ל עם ביטולי הטיסות/חזרה לפעילות של חברות תעופה זרות. כתוצאה מכך, מדד המחירים לצרכן ב-12 החודשים החולפים עלה חזרה לשיעור של 3.6% במונחים שנתיים. במבט מעט קדימה, הסעיף שממשיך להטריד את החזאים הוא סעיף השכירות על רקע התמתנות הביקוש לרכישת דירות ביחס לגידול במספר משקי הבית. בקשר ישיר לכך, נראה כי האופטימיות ששרה בתחילת השנה לגבי קצב הורדת הריבית של בנק ישראל (ב"י), הולכת ומתפוגגת, הן כפי שהדבר בא לידי ביטוי בסקירות כלכלני המקרו השונים בשוק ההון והן בתמחור הציפיות לריבית בחודשים הקרובים כפי שהן נגזרות מתמחור האג"ח הממשלתיות.
- בהמשך לכך, הותיר ב"י את הריבית ללא שינוי ברמה של 4.5%, כאשר הודעת הבנק התייחסה לסיכון הגלום להמשך הישארותה של האינפלציה מעל ליעד בנק ישראל לתוך שנת 2025. ללא התכנסות של האינפלציה אל עבר מרכז היעד של ב"י, הציפיות להורדת הריבית, יצטרכו להמתין.
אחר
- הבנק המרכזי בסין הודיע על הפחתה של 0.1% בריביות לשנה ול-5 שנים, וכן הפחתה של יחס הרזרבה לבנקים, על מנת לתמרץ את הפעילות הכלכלית המקומית. הייצוא הסיני הפתיע בחודש מאי עם עליה שנתית של 8.1%, לעומת צפי של 1.9% בלבד. הייצוא לארה"ב ירד בחדות לאור כניסה לתוקף של המכסים, אולם לשאר העולם חלה עליה בהיקפי הייצוא. האינפלציה בסין נותרה בקצב שנתי שלילי של 0.1%-.
- כלכלת יפן התכווצה ברבעון הראשון ב-0.2%, לאור התכווצות של סעיף הייצוא וסטגנציה בצריכה הפרטית. האינפלציה ביפן נותרה בקצב שנתי של 3.6%, אולם מדד הליבה ממשיך לזחול מעלה בעקביות והגיע לקצב שנתי של 3%.
ביצועי האפיקים השונים בחודש החולף (בסוגריים מתחילת השנה):
מניות
- מדד ה-S&P 500 חווה את החודש החזק ביותר מאז נובמבר 2023, עם עליה של 6.2% (0.5%). זאת כתיקון לירידות שחלו בתחילת השנה, דו"חות טובים של חברות הטכנולוגיה והתגברות הסימנים (כביכול) שפניהם של קובעי המדיניות בארה"ב אינם לכיוון של מלחמת סחר אגרסיבית. מדד ה-Eurostoxx 600 האירופאי סיים גם הוא בעליה נאה של 4.8% (10.1%), לאור המשך הקלה במדיניות המוניטארית ונכונות המשקיעים להגדיל חשיפה למניות היבשת כתוצאה מאי הוודאות לגבי הכיוון של הכלכלה האמריקאית. מדד השווקים המתעוררים עלה ב-4.6% (7.6%), כאשר בחודש החולף היו אילו השווקים בטאיוואן ודרום קוריאה שהובילו את העליות.
- ברמה הסקטוריאלית, מדדי הצמיחה (טכנולוגיה, שירותי תקשורת וצריכה מחזורית) בלטו באופן ניכר בהובלתם, לאור דו"חות טובים ותיקון של הירידות החדות בתחילת השנה. מדד הפארמה בלט בחולשתו לאור רפורמות מתוכננות במגזר זה מצד הממשל, וכן סנטימנט חלש של המניות הדפנסיביות בחודש מאי.
- בישראל, מדדי המניות המשיכו להרקיע שחקים חרף הסביבה הגיאו-פוליטית שלא מראה סימני שיפור בשלב זה. מדד ת"א 35 עלה בשיעור של 7.3%, בעיקר הודות למדד מניות הבנקים שעלה בשיעור של 10.8% ומדד מניות חברות הביטוח שעלה בשיעור של 12.9%, כל זאת על רקע עליות נאות במדדי המניות בארה"ב.
אג"ח ומטבעות
- התמתנות ציפיות השוק לגבי קצב הורדות הריבית השנה והטון הנחרץ של ה-FED להותיר את הריבית ללא שינוי עד שתתבהר התמונה לגבי מדיניות המכסים, הובילו לעליית תשואות של 24 נ"ב באג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים (17-). הסנטימנט החיובי בשוק הוביל לצמצום מרווחים נאה בשוק האג"ח. אג"ח חברות לטווח בינוני בדירוג השקעה עלה ב-0.2% (3.1%) ומדד אג"ח HY עלה ב-1.8% (2.6%).
- בחודש מאי חל שינוי מינורי של 0.1%- בשער הדולר מול סל המטבעות העולמי (8.4%-), כאשר נמשכים סימני השאלה לגבי המשך הדומיננטיות של הדולר כמטבע רזרבה גלובאלי. למעט התחזקות מסוימת מול היין היפני, מול שאר המטבעות המובילים לא חלו שינויים מיוחדים במאי.
- בישראל, המשך היפרדות בין שוק האג"ח הממשלתי לבין האג"ח הקונצרניות שמשמעותה, ירידת מרווחי האשראי באג"ח הקונצרני – עודף התשואה שמקבלים משקיעי האג"ח הקונצרניות על השקעתם בהן אל מול ההשקעה באג"ח ממשלתיות מקבילות, ממשיך להצטמצם. מדד אג"ח ממשלתי 2-5 שנים שקלי ירד בשיעור של 0.25% למול מדד תל בונד שקלי 50 שעלה בשיעור של 0.2%. באפיק הצמוד, מדד אג"ח ממשלתי 2-5 צמוד עלה בשיעור של 0.1% ולעומתו מדד תל בונד 60 עלה בשיעור של 0.4%.
- אין זה מפתיע כי כל האופטימיות הזו באה לידי ביטוי גם בשער החליפין של השקל מול הדולר ואכן התחזק השקל מול הדולר בשיעור של 3.4% בחודש מאי.
