שוק המניות האמריקאי מסכם שנה חיובית אך מתוחה. עם סימני עייפות בסקטור הטק, אי-ודאות סביב מדיניות הריבית של טראמפ ושוק עבודה בסטגנציה, האם התחזיות האופטימיות יתממשו? כל מה שצריך לדעת על הכלכלה הגלובלית בפתח השנה החדשה.
תאריך פרסום: ינואר 2026
אז לאחר שבעה חודשים רצופים של עליות, דווקא ימי "ראלי סנטה" הביאו לנו (סוף סוף) חודש של מימוש קל בשוק המניות האמריקאי, וגם זה עם ירידה מינורית של 5 מאיות האחוז במדד ה-S&P 500. בסך הכול, על אף תנודתיות והרבה כאבי ראש, גם בשנת 2025 סיפק שוק המניות האמריקאי ביצועים נאים ביותר, כך שאין כמובן סיבה להתלונן. אולם מתחת לפני השטח מורגשת מתיחות, עם לא מעט חששות לגבי כיוון השוק בהמשך הדרך. על אף רצף חיובי מרשים מאז השפל של תחילת אפריל, בהחלט ישנה תחושה שהסנטימנט בשוק "עייף" מאוד, וכולם מחכים למשהו חדש שיקרה על מנת שמהלך משמעותי חדש יתגבש. הסיבה לעייפות ולירידה בתיאבון לסיכון של המשקיעים לאחרונה בהחלט מובנת. מדדי המניות מסיימים שנה שלישית ברציפות של עליות מרשימות, נסחרים קרוב לרמות שיא, תוך שתמחור המדדים המובילים מצוי ברמות גבוהות מאוד בראיה היסטורית. במקביל, ישנו דיון בלתי פוסק לגבי האפשרות כי ישנה בועה בסקטור הטכנולוגיה, בטענה כי היקפי ההשקעות העצומים בתשתיות AI יתקשו להוכיח את הצדקתם הכלכלית. לאחר תקופה ממושכת של השקעות מאסיביות, השוק יהיה הרבה פחות סובלני כלפי חברות שלא יצליחו ב-2026 להוכיח כי ישנה תמורה בעד האגרה. כמו כן, שינוי הגישה של ה-FED, עם 3 הורדות ריבית בסוף השנה וציפייה להמשך הורדות ריבית ב-2026, אינו מצליח לייצר רוח גבית בשוק, הן במניות והן באג"חים, כפי שהיינו מצפים שיקרה בסיטואציה שכזו. השוק חושש שהבנק המרכזי עובר תהליך של פוליטיזציה, עם התערבות יתר של הנשיא האמריקאי דונלד טראמפ בקבלת ההחלטות, באופן שיגרום לריבית לרדת מהסיבות הלא נכונות, מבלי שהנתונים הכלכליים יצדיקו זאת. על כן, השוק מתמחר פרמיות סיכון בריביות ארוכות הטווח, שמונעות מהתמחור בשוק המניות להפוך לאטרקטיבי יותר בפרספקטיבה זו.
הנתונים ממשיכים לתמוך במגמה החיובית בשוק המניות
אם כך, בהינתן רמות התמחור הנוכחיות והחששות הלגיטימיים לגבי המשך הדרך, מדוע המשקיעים לא מממשים רווחים באופן אגרסיבי יותר, והשוק לא מצליח לרדת באופן שישאיר קצת יותר בשר לשנה הבאה? לכל אחד עשויה להיות תיאוריה משלו, אולם אם נלך על ההסבר הפשוט ביותר, מרבית הנתונים כיום עדיין ממשיכים להיות כאלו שתומכים במגמה החיובית בשוק המניות. לאחרונה ישנה עליה בפופולריות של המושג K-Shaped Economy. המושג מתייחס בעיקרון לשונות במצב הכלכלי של משקי הבית במעמד העליון, לעומת אלו שבמעמד הביניים והנמוך. אולם גם בשוק ההון אנחנו רואים K-Shape מאוד מובהק. מצד אחד ישנן את מניות הטכנולוגיה היקרות, ומנגד מרבית מניות הענפים המסורתיים נסחרות בתמחור שאינו שונה מהותית מהממוצעים ההיסטוריים. אולם מה שיקר, בעיקר מניות הטכנולוגיה, ממשיך להצדיק את התמורה למחיר. מגזר הטכנולוגיה ממשיך להפגין ללא עוררין עליונות בכל הקשור לשיעורי הצמיחה והרווחיות, הן בשנת 2025 והן בתחזיות לשנת 2026. הדו"חות של החברות בתחום ממשיכים להציג מציאות בה הצמיחה בביקוש לרכיבים קריטיים עבור תעשיית הבינה המלאכותית, כגון כוח מחשוב (שבבים) ותשתיות ענן, עולה במקרים רבים על ה- Capacityשהן יכולות לספק. ישנם חששות לגבי היקף גיוסי חוב הולכים וגדלים, המיועדים לממן את ההשקעות המאסיביות בתחום. אולם, ככל שזה נוגע לחברות הגדולות והמובילות, הן ממנות את השקעותיהן באמצעות התזרים השוטף וקופות המזומנים העצומות שברשותן. ככלל, אם ישנה בועה כלשהי, היא עשויה להיות בשווי של חברות פרטיות ובמגזר של הלוואות פרטיות. אין ספק שקריסה בשוק הפרטי תביא ל-Spill Over גם בשוק ההון. אולם באופן ישיר, חברות הטכנולוגיה הגדולות, הנסחרות במדדים הראשיים, אינן מציגות מאפיינים בועתיים ככל שזה נוגע ל-Fundamentals שלהן. מעבר לחברות הטק, השוק צופה גם עליה בשיעור צמיחת הרווח של סקטורים נוספים, תוך צמצום פערים מול מגזר הטכנולוגיה. ככל שזה יתממש, אז על אחת כמה וכמה ישנו מקום לשוק להמשיך ולעלות, תוך השתתפות רוחבית יותר של מגזרים נוספים.
הסיכון העיקרי לשווקים: זעזוע גיאופוליטי
תהליכים נוספים שצפויים לחול בשנה הקרובה, אמורים גם הם ברובם לספק תמיכה לכלכלה ולשוק ההון. הזעזוע של מהפכת המכסים בתחילת 2025 אמור להתמתן משמעותית, הן מבחינת השפעתו על שוק המניות, אך גם בנוגע להשפעתו על אי הוודאות בקרב המגזר העיסקי ומשקי הבית. בהתחשב בעובדה שבסוף השנה ישנן בחירות אמצע כהונה, הן לטראמפ והן למקורביו במפלגה הרפובליקאית יש אינטרס מובהק שלא לייצר זעזועים חדשים ואי וודאות לעסקים ולמשקי הבית. אם שוק המניות הצליח להניב ביצועים נאים ב-2025, על אף הזעזוע של המכסים, ללא זעזוע יזום בסדר גודל שכזה הוא בהחלט יכול לספק שנה חיובית נוספת. הסיכון העיקרי הינו זעזוע גיאופוליטי, שיבוא ממקור חיצוני אחר (להלן סין וטאיוון). אולם אלו תרחישים שלא ניתן לחזות את הסתברותם, ולקבל החלטות לפיהם. כמו כן, אפקט רפורמת המס של טראמפ, כחלק מתוכנית ה-One Big Beautiful Bill, אמור לבוא לידי ביטוי בשנת 2026 ולספק תמריץ נוסף לכלכלה. כמו כן, הממשל הנוכחי מפגין גישה תומכת מאוד עבור המגזר העסקי, בכל הקשור לרגולציה. שילוב של רגולציה מקלה, לצד ירידת ריבית, צפויים לייצר סביבה תומכת למיזוגים, רכישות והמשך השקעות בכלכלה, בדגש על תשתיות בינה מלאכותית ותשתיות אנרגיה הנדרשות לתעשייה זו.
השוק וטראמפ יצטרכו להתיישר עם המציאות
גזרת המדיניות המוניטארית קצת פחות ברורה מבחינת השפעתה הצפויה על השווקים. מצד אחד, ניתן לומר בוודאות שעברנו מגישת Higher for Longer, לגישה ששואפת לרמה ניטראלית לכל היותר. על פניו, שינוי זה אמור היה לתדלק את האופטימיות בשווקים. אולם בפועל, אם בתחילת השנה הגישה הניצית של פאוול יצרה חשש שירידת הריבית תהיה Too Slow, כעת החשש הינו שהיא תהיה Too Low. השוק חושש שטראמפ ימנה נגיד שיהיה מחויב לדרישותיו יותר ממה שנדרש על פי הנתונים הכלכליים. השוק מתמחר פרמיית סיכון גבוהה יחסית באג"חים הארוכים ומקשה עליהם לייצר רווחי הון, מה שהיה מצופה בתהליך של ירידת ריבית. אולם בסופו של דבר, גם השוק וגם טראמפ יצטרכו להתיישר עם המציאות. אם המציאות תצביע על צמיחה כלכלית חזקה, שוק עבודה יציב ואינפלציה גבוהה, טראמפ יצטרך לשים בצד את הגחמות שלו. ראינו בתחילת 2025 מה קרה כשטראמפ מתח את החבל קצת יותר מדי מול פאוול. השוק הגיב באגרסיביות והנשיא הבין בדרך הקשה שהוא חייב למתן את האווירה. מצד שני, אם הנתונים יצדיקו הורדות ריבית, אז שוק האג"ח צפוי להתיישר עם הכלכלה גם בטווחים הארוכים. השבתת הממשל ואי הסדר בפרסום הנתונים לאחרונה מקשה מאוד לקבל תמונת מצב ברורה על הכלכלה כיום. אולם ישנם מקומות שבהחלט ניתן להבחין במגמה ובכיוון אליהם הם הולכים, בראש ובראשונה שוק העבודה. נכון לנתונים האחרונים שפורסמו, ממוצע יצירת המשרות החודשי ב-6 החודשים האחרונים עומד על פחות מ-10 אלף משרות בחודש. מדובר בשוק שמצוי בסטגנציה. אם בוחנים את המגזר העסקי הקלאסי (ללא בריאות ושירותים סוציאליים), אז הקצב כבר אפסי ואף שלילי. כמו כן, קצב עליית השכר מתמתן לרמות של אמצע 2021, כשהכיוון הינו בבירור כלפי מטה. בנוסף, ישנן לא מעט אינדיקציות לגבי פיגורים בשוק האשראי, וכן עליה בהיקף פשיטות רגל של חברות קטנות ובינוניות. במידה ונתוני שוק העבודה ימשיכו להצביע על חולשה בגיוסים, הורדת הריבית לפחות לרמה נייטראלית של 3% תהיה לגיטימית ביותר. בניגוד לתמונת ההאטה משוק העבודה, נתוני הצמיחה שפורסמו בחודש האחרון הצביעו על האצה נאה. חלק מכך מיוחס לעליה בצריכה הפרטית, אולם מה שבלט בעיקר הינו סעיף סחר חוץ שעדיין מושפע מעיוותי מדיניות המכסים של השנה האחרונה. על כן, ככל שקצב הצריכה הפרטית לא ימשיך להאיץ בהמשך, נתוני הצמיחה צפויים לשוב ולהציג התמתנות. יכול להיות שהטבות המס יצליחו לתדלק את הצריכה מצד שכבות הביניים והנמוכות, אולם נצטרך להמתין ולראות אם זה יצליח לקזז את ההשפעה השלילית של ההאטה בשוק העבודה.
בהינתן שנה חיובית בשווקים, היא תפתיע מעבר לתחזיות
לבסוף, לא ניתן להתעלם מהאופטימיות הזהירה של הגופים הפיננסים המובילים בעולם. על אף כאמור החשש מהתמחור הגבוה של השוק ודיונים לגבי בועת AI, גופי ההשקעה המובילים צופים בממוצע עליה של קרוב ל 10% בשוק האמריקאי בשנת 2026. כמובן שלגיטימי לקחת תחזית זו בעירבון מוגבל. אולם בהינתן תחזיות צמיחת הרווחים של החברות לשנת 2026 (כ 15%), ללא הפתעות קיצוניות, התחזיות לגבי עליה של 10% בשוק המניות הינה סבירה בהחלט. בנוסף, ההיסטוריה מראה שברוב השנים בהם שוק המניות היה חיובי, גופי ההשקעה תמחרו בחסר את פוטנציאל העלייה. כמובן שאין לצפות מגופים בסדר גודל זה לספק תחזית לירידה בשוק בשנה הקרובה, אחרת היינו מצפים שימכרו מניות כבר היום. אולם במידה ונחווה שנה חיובית גם ב 2026, הסטטיסטיקה מראה שבסבירות גבוהה היא תפתיע מעבר לתחזיות המוקדמות. כמו כן, גם ברמת המיקרו, חברות הטכנולוגיה הגדולות ממשיכות להיכלל בהמלצות הקניה של אותם גופים. נראה שהאנליסטים הבכירים בעולם פחות מתרגשים מההפחדות לגבי בועה בענף.
2026: שנה של המשך היפרדות כלכלית וגיאופוליטית בעולם
מצד שני, אין להתעלם מגורמי סיכון לטווח הקצר. בראש ובראשונה, יתרות המזומן של מנהלי השקעות מובילים בעולם יורדות ומצויות ברמות נמוכות. הדבר לא משאיר כרית ביטחון לריכוך ירידות, לכשיקרו. מצד שני, יתרת הכספים של הציבור בקרנות כספיות הגיעה לסכום של 8 טריליון דולר. כך שככל שהריבית תמשיך לרדת, והאטרקטיביות של קרנות אלו תפחת, ישנו כסף שיכול להיכנס לשוק ממקום זה. כמו כן, עליות ריבית ביפן וקולות בבנק המרכזי באירופה, שצופים שהמהלך הבא בריבית יהיה כבר כלפי מעלה, מביאים לעליית תשואות בעולם, שמכבידות על שוק האג"ח האמריקאי, מה שמשפיע בעקיפין גם על תמחור המניות. מעבר לכיוון הריבית, ההרחבות הפיסקאליות מביאות לעלייה בצורכי הגיוס של ממשלות בעולם וצפויות גם הן להקשות על התשואות בשוק האג"ח לרדת ולתמוך בשוק המניות. באופן כללי, אנו צפויים להמשיך ולחוות היפרדות וירידה במתאם בין כיוון הכלכלות השונות בעולם. בקרב השווקים המערביים ארה"ב ממוקדת מאוד בעידוד ייצור מקומי והחזרה של חלק מהפעילות התעשייתית הביתה, בעוד אירופה מתמודדת עם המכסים שמוטלים עליה מארה"ב ועם תחרות גוברת מצד הסינים. בנוסף, ארה"ב ממוקדת מאוד בהשקעות בתשתיות AI ואנרגיה שנדרשות על מנת לשמור על מובילותיה הטכנולוגית, תוך הקלות רגולטוריות והסרת חסמים, בעוד האירופאים ממשיכים להפגין חוסר מוטיבציה בעידוד חדשנות. גם באסיה אנו רואים כיוונים שונים של הכלכלות המובילות. יפן הולכת להתמודד עם מציאות חדשה של אינפלציה וריבית גבוהה (במונחים שלה), תוך כדי שהחוב ממשלתי עולה על 200% מהתוצר. הסינים מצליחים בינתיים להתמודד לא רע עם מדיניות המכסים האמריקאית, תוך שהם מגדילים את הייצוא לשווקים אחרים. אולם בסה"כ הסיטואציה הכלכלית מאתגרת, עם פעילות מקומית שמציגה חולשה ושוק נדל"ן מקרטע. מנגד, הכלכלה ההודית מציגה מגמה מרשימה מאוד בנתוני הצמיחה, לצד התמתנות מרשימה באינפלציה וירידה בריבית. יש להניח ש-2026 תהיה שנה בה תימשך מגמת היפרדות כלכלית וגיאופוליטית בין מדינות שונות, וכתוצאה מכך גם היפרדות בביצועים של שווקי המניות הרלוונטיים.
אירועים כלכליים מרכזיים מהחודש החולף:
ארה"ב
- בדצמברפורסמו נתוני המשרות לחודשים אוקטובר ונובמבר. באוקטובר חלה ירידה של 105 אלף משרות, לאור נתון שלילי חזק במגזר הממשלתי עקב ההשבתה. בנובמבר חלה יצירה של 64 אלף משרות, כשמגזרי בריאות, שירותים סוציאליים ובניה הובילו את הגיוסים. שיעור האבטלה ממשיך לעלות ועמד על רמה של 4.6%, לעומת 4.4% בנתון הקודם. השכר השעתי האט לקצב שנתי של 3.5%, הרמה הנמוכה ביותר מאז מאי 2021.
- ה-FED הוריד כצפוי את הריבית פעם נוספת ב-0.25%, לרמה של 3.75%-3.50%, על אף 3 חברי וועדה שהצביעו בשונה מההחלטה. מדובר בתרחיש נדיר, אך הוא קרה גם בשנת 2019. מבחינת תחזיות קדימה, חברי הבנק המרכזי הציגו גישה ניצית, הצופה רק עוד הורדה נוספת אחת במהלך שנת 2026. תחזית הצמיחה לשנה הנוכחית עודכנה ב-0.1% מעלה ל-1.7%. לשנת 2026 חל עדכון משמעותי יותר ל-2.3%, מ-1.8% בתחזית הקודמת. מנגד, האינפלציה עודכנה מעט מטה ל-2.4% בשנה הבאה, לעומת 2.6% בתחזית הקודמת. כמו כן, ה-FED הודיע על תוכנית רכישה של אג"חים קצרים, באופן שמשרת מטרה טכנית של ניהול רזרבות הבנקים, על מנת למנוע זעזועים ותנודתיות בשוק הריבית הבין בנקאית.
- נתוני התוצר לרבעון השלישי הציגו צמיחה של 4.3% (במונחים שנתיים), ועקפו באופן מרשים את הצפי ל-3.3%. צריכה פרטית הציגה האצה מסוימת, כאשר נתוני סחר חוץ והוצאות ממשלתיות תרמו גם הם לנתון החיובי.
- לאחר שנתון האינפלציה עבור אוקטובר לא פורסם, הנתון שפורסם בדצמבר עבור נובמבר הצביע על האטה בקצב השנתי לרמה של 2.7%, מ-3% לפני חודשיים וציפיות לעליה לרמה של 3.1%. מדד הליבה האט לקצב שנתי של 2.6%, לעומת צפי שיוותר ברמה של 3%. זהו הקצב הנמוך ביותר מאז מרץ 2021.
- מדד ה-ISM למגזר התעשיה ירד בדצמבר לרמה של 48.2 נקודות, מ-48.7 בחודש קודם לכן, חודש תשיעי ברציפות של רמת התכווצות. רכיב התעסוקה ממשיך להפגין חולשה, כאשר גם רכיבי הזמנות חדשות ומשלוחי ספקים הציגו התכווצות. מדד מגזר השירותים עלה קלות לרמה של 52.6 נקודות מ-52.4 בחודש קודם לכן, עם התאוששות בעיקר בסעיף צבר הזמנות.
- המכירות הקמעונאיות היו בחודש החולף ללא שינוי, לעומת צפי לעליה של 0.1%. הקצב השנתי האט לרמה של 3.5%, מ-4.2% בחודש קודם לכן.
אירופה
- על פי האומדן הסופי, כלכלת גוש האירו צמחה ב-0.3% ברבעון השלישי, תיקון מ-0.2% באומדן הקודם.
- ה-ECB הותיר כצפוי את הריבית ברמה של 2%. במהלך החודש רמזו מספר חברים בבנק המרכזי כי המהלך הבא בריבית סביר יותר שיהיה כלפי מעלה ולא כלפי מטה. הבנק המרכזי העלה את תחזיות הצמיחה לשנה הנוכחית ולשנת 2026 ב-0.2% ביחס לתחזית הקודמת, לרמה של 1.4% ו-1.2% בהתאמה. גם תחזית האינפלציה עלתה מעט לשנת 2026.
- האינפלציה בגוש האירו נותרה בדצמבר בקצב שנתי של 2.1%, לעומת ציפיות שתעלה ל-2.2%. מדד הליבה נותר בקצב שנתי של 2.4%, חודש שלישי ברציפות.
- מדד מנהלי הרכש למגזר התעשיה בגוש האירו ירד החודש לרמה של 49.2 מ 49.6 בחודש הקודם, הרמה הנמוכה מזה 8 חודשים, בעיקר עקב חולשה בגרמניה. מדד מגזר השירותים ירד לרמה של 52.6 נקודות מ 53.6 בחודש הקודם.
- מדד הסנטימנט הכלכלי של גוש האירו עלה בדצמבר לרמה של 33.7 נקודות, לעומת 25 נקודות בחודש הקודם.
- שיעור האבטלה בגוש האירו נותר בדצמבר ברמה של 6.4% וממשיך לשהות קרוב לרמות שפל היסטוריות.
- המכירות הקמעונאיות בגוש האירו היו ללא שינוי בדצמבר, לעומת צפי לעליה של 0.1%. הקצב השנתי עלה ל-1.5% מ-1.2% בחודש קודם לכן.
- האינפלציה בבריטניה האטה לקצב שנתי של 3.2%, מ-3.6% בחודש קודם לכן. מדד הליבה האט לקצב שנתי של 3.2%, חזרה לרמה של דצמבר 2024.
- הבנק המרכזי בבריטניה הוריד את הריבית ב-0.25% לרמה של 3.75%, לאחר הפסקה מאז אוגוסט, לאור המשך התמתנות בסיבית האינפלציה.
אחר
- הייצוא בסין התאושש באופן נאה בדצמבר ועבר לקצב עליה שנתי של 5.9%, לעומת צפי לעליה של 3.8%. ההתאוששות הובלה על ידי צמיחה בייצוא למדינות מזרח אסיה ואירופה, אשר פיצתה על הצניחה בייצוא לארה"ב עקב המכסים. האינפלציה בסין עלתה לקצב שנתי של 0.7%, הגבוה ביותר מאז פברואר 2024. סעיף מחירי מזון עלה לראשונה מזה 10 חודשים.
- הבנק המרכזי היפני העלה את שיעור הריבית לרמה של 0.75%, הרמה הגבוהה ביותר מאז שנת 1995. בבנק המרכזי מציינים שהריבית עדיין מרחיבה מאוד, וכי הם צופים המשך עליות שכר במשק היפני. על פי האומדן הסופי, כלכלת יפן התכווצה ב-0.6% ברבעון השלישי, לעומת צפי להתכווצות של 0.5%. השקעות המגזר העיסקי וסעיפי סחר חוץ בלטו בחולשתם.
ביצועי האפיקים השונים בחודש החולף (בסוגריים מתחילת 2025):
מניות
- מגמה מעורבת בשוקי המניות הגלובאליים בחודש דצמבר. מדד ה-S&P 500 סיים בירידה זניחה של 0.05% (16.4%), מה שמתיישב עם העובדה שלא חלו אירועים משמעותיים במיוחד במהלך החודש. מדד ה-Eurostoxx 600 האירופאי סיים בעליה של 2.8% (19.8%), לאור עליות נאות בדצמבר בענפי הבנקים והתעשיה, אליהם מוטים המדדים ביבשת. מדד השווקים המתעוררים סיים בעליה של 2.7% (30.6%), בהובלת המדדים בדרום קוריאה וטאיוון, ועל אף חולשה בסין, הודו וברזיל.
- בסיום חודש דצמבר היו אלו הסקטורים המחזוריים המסורתיים שבלטו לטובה, בהובלת פיננסים, חומרי גלם ותעשיה. מנגד, הסקטורים הדפנסיביים כגון תשתיות, נדל"ן וצריכה בסיסית בלטו בחולשתם.
אג"ח ומטבעות
- על אף הורדת ריבית נוספת של ה-FED, תשואת אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים עלתה ב-15 נ"ב בדצמבר (40-) לרמה של 4.17%, לאור עליית פרמיית סיכון וחשש מההשפעה הגוברת של הנשיא טראמפ בהחלטות הבנק המרכזי. בשוק האג"ח הקונצרני חלו ירידות מרווחי אשראי. מדד אג"ח חברות בינוני בדירוג השקעה עלה בדצמבר ב-0.2% (7.9%) ומדד אג"ח חברות HY עלה ב-0.7% (8.8%).
- הדולר חזר להיחלש וירד בדצמבר ב-1.1% מול סל המטבעות העולמי (9.4%-). עיקר ההיחלשות חלה מול המטבעות האירופאים. היין היפני דווקא נחלש מעט, על אף עליית הריבית ותשואות בשוק האג"ח לרמות שיא מאז שנות ה 90.
