ליהנות מהאטרקטיביות של האפיק הקונצרני תוך הפחתת סיכון ההשקעה

משבר הקורונה מייצר לא מעט הזדמנויות השקעה, כאשר אחת הבולטות שבהן היא באפיק הקונצרני. אפיק זה הפך לאחרונה לאטרקטיבי בעקבות פתיחת המרווחים למול אג"ח ממשלתי, כשברקע סביבת ריבית נמוכה (ואף אפסית). המרווחים הנמוכים היסטורית מול אג"ח הממשלתיות הוסיפו לאטרקטיביות של האג"ח הממשלתי הארוכות ולעליות חזקות באפיק זה בשנת 2019, אך מאז פרוץ המשבר חלה בעולם ירידה חדה בתשואות אגרות החוב הממשלתיות הארוכות וכעת הן נסחרות בסמוך לרמות השפל של כל הזמנים.

פתיחת המרווחים והאטרקטיביות של האפיק הקונצרני בעת הנוכחית מחייבת בחירה סלקטיבית קפדנית, הן בבחינת החברה המנפיקה והן בבחינת סדרת האג"ח שהונפקה על ידה. תשואות גבוהות באג"ח הקונצרניות עלולות לייצר לחץ על לא מעט חברות, בייחוד במציאות של בידוד והסגר שפוגעים במשק. במצב הנוכחי, חברות מסוימות עשויות להתקשות לעמוד בהתחייבויותיהן, מה שמגדיל את השונות בין סדרות האג"ח שלהן ומעניק יתרון למחזיקי אג"ח מגובות ביטחונות ושעבודים.

מחזיקים אלה נהנים מוודאות גבוהה יותר לתשלום חוב החברה שבידם בהשוואה לאגרות חוב ללא בטחונות או שיעבודים שהונפקו על ידי אותה חברה. זאת, כשברקע מציאות עסקית מורכבת שעשויה להוביל לכך שחברות בעלות דירוג השקעה גבוה עלולות לספוג הורדת דירוג מהירה וחדה – מה שכמובן מעלה את הסיכון שהחברה תתקשה לשרת את החוב.

לכן, השקעה בסדרת אג"ח של חברות מסוימות הכוללות ביטחונות בדרגת שעבוד קבוע ראשון, מאפשרת להערכתנו ליהנות מהאטרקטיביות של האפיק הקונצרני תוך הפחתת סיכון ההשקעה באמצעות כרית ביטחון משמעותית וקבועה.

לאור ההיצע הרחב בשוק האג"ח והשוני בין איכות הסדרות, בטוחה אינה מהווה תנאי מספק להשקעה ויש לבדוק את טיבה. שוק האג"ח המקומי, נזכיר, השתכלל מאוד בשנים האחרונות, ואיתו התחרות בשוק האשראי למגזר העסקי בישראל. תחרות זו, שהתאפשרה בעקבות פתיחת ערוץ גיוס חדש לחברות באמצעות אשראי חוץ בנקאי, הובילה לגידול משמעותי בגודלו של שוק אג"ח הקונצרניות ולשונות באיכות החוב המונפק. המנוע לכך היה הגידול המתמשך בהיקף הנכסים המנוהלים מחוץ למערכת הבנקאית (בין היתר בעקבות רפורמת בכר, שבמסגרתה הבנקים מכרו את קופות הגמל וקרנות הנאמנות לבתי השקעות) שאפשר לגופים המוסדיים להעניק אשראי למגזר העסקי, לרבות באמצעות אג"ח.

השילוב עם סביבת הריבית הנמוכה העניק לחברות העסקיות תמריץ לגייס ולמחזר חוב במחירים נוחים, כך שבפועל נוצר מצב שבו חברות שביקשו להפחית את עלויות המימון שלהן גייסו אג״ח עם בטחונות ושעבודים שונים, לצד חוב רגיל – שהפך אוטומטית לנחות.

איכות הביטחונות מורכבת משני פרמטרים: הראשון, לפי סוג השעבוד של מחזיקי הסדרה, כשהידועים שבהם: נכס נדל"ן מניב, מניות סחירות, ציי רכב, מקרקעין, חשבון עודפים מפרויקט נדל"ן ועוד. השני הוא לפי דרגת השעבוד: כאשר חברה נקלעת לקשיים ומגיעה לחדלות פירעון, ראשונים בתור לממש את הבטוחות הם אלה שמחזיקים באג"ח עם "שעבוד ראשון". העודפים שנשארים לאחר מימוש זה עוברים למחזיקים בדרגת השעבוד השנייה, וכך הלאה.

פערים משמעותיים בין סדרות אג"ח שהונפקו ע"י אותה חברה במח"מ דומה

המצב הנוכחי בשווקים מעיד על כך שכאשר השוק תנודתי והאפיק הקונצרני תחת לחצי מימוש, מתחדדת האבחנה בין סדרות אג"ח מגובות בבטחונות לבין כאלו שאינן. ואכן, בדיקה שערכנו העלתה כי בעת הנוכחית קיימים פערי תשואות משמעותיים בין סדרות  שהונפקו ע"י אותה חברה בתנאי מח"מ דומים אך עם ביטחונות שונים.

מגמה זו משתקפת, למשל, בסדרות שהנפיקה פתאל אירופה, העוסקת בנדל"ן מניב למלונאות באירופה – תחום שנפגע בעקבות התפרצות נגיף הקורונה. סדרה ב' של פתאל אירופה, הכוללת שעבוד למלון לאונרדו באמסטרדם, ירדה משמעותית פחות בהשוואה לסדרה ג' נטולת הבטחונות, למרות ששתי הסדרות מדורגות זהה: A1. המצב נכון גם בקרב חברות שפעילותן אינה במעגל הנפגעים הראשון של הקרונה, כמו למשל בחברת הנדל"ן רבוע נדל"ן. סדרה ז' של החברה, לה משועבדים נכסי נדל"ן, ירדה בכמחצית מסדרה ו' נטולת הבטחונות, וזאת על אף ששתי הסדרות בעלות אותו מח"מ.

יתרון הבטחונות מתבטא כמובן גם באג"ח של חברות ישראליות נוספות, כפי שניתן לראות בטבלה (לצפייה בטבלה המלאה יש לגלול מימין לשמאל):

שם נייר שם הסדרה פירוט בטחונות מח"מ ברוטו דירוג השקעה ירידה מהשיא (19.2.20) ברוטו להחזקה

נכון ל31.3.20

ברוטו להחזקה

נכון ל19.2.20

מבנה אג"ח י"ט קבוע ראשון

שעבוד זכויות על מספר נכסים מניבים, ביניהם 2 בניינים לתעשייה בפארק אפק בראש העין, מבנה לוגיסטי המושכר ל"נגב קרמיקה בראשון לציון וקניון מרכז העיר שבשדרות

5.60 AA 10.26- 2.08 0.08
אג"ח כ' אין 6.10 AA- 12.91- 2.79 0.53
רוטשטיין אג"ח ו' קבוע ראשון

שעבוד עודפים מפרויקט באר יעקב (שלבים ה+ו)

1.71 4.78- 6.25 3.07
אג"ח ז' קבוע ראשון

שעבוד עודפים מ-3 פרויקטים

1.65 5.52- 7.82 3.95
אג"ח ח' אין 2.93 12.31- 9.26 4.39
רבוע כחול נדל"ן סדרה ז' קבוע ראשון

שעבוד נכסי הנדל"ן הבאים:

– 10 נכסים המושכרים לרשת יינות ביתן ברחבי הארץ.

– 2 נכסים המושכרים לרשת ויקטורי בתל מונד וקריית אתא.

– מרכז מסחרי "אלון קרית השרון"

4.18 AA-

Aa3

5.83- 1.21 0.2-
סדרה ו' אין 4.21 A+

A1

11.21- 3.4 0.57
פתאל אירופה סדרה ב' קבוע ראשון

שעבוד זכויות חברה מוחזקת במלון באמסטרדם

3.64 A1 17.3- 6.69 1.36
סדרה ג' אין 4.22 A1 29.05- 10.17 1.91

 

הענקת בטחונות נפוצה גם בקרב אג"ח חברות נדל"ן אמריקאיות, שבשנים האחרונות גילו את השוק המקומי אך המשקיעים בישראל דרשו מהם בטוחות. באג"ח של חברות אלה משתקפים לא מעט הבדלים בין הסדרות, כפי שניתן לראות בטבלה (לצפייה בטבלה המלאה יש לגלול מימין לשמאל):

שם נייר שם הסדרה פירוט בטחונות מח"מ ברוטו דירוג השקעה ירידה מהשיא (19.2.20) ברוטו להחזקה

נכון ל31.3.20

ברוטו להחזקה

נכון ל19.2.20

דה זראסאי

(THE ZARASAI)

אג"ח ד' קבוע ראשון

שעבוד זכויות החברה בנכס נדל"ן מגורים בניו יורק עם שיעור תפוסה של 96% ו-NOI של 3.6 מיליון דולרים.

3.71 AA 13.87- 6.93 2.66
אג"ח ג' אין 2.80 AA 25.73- 18.51 7.27
סאות'רן

(SOUTHERN )

אג"ח ג' קבוע ראשון

שעבוד זכויות בנכס נדל"ן בטקסס – מתחם של 4 בנייני משרדים בשווי מוערך של 101 מיליון דולרים ותפוסה של 95%.

2.67 A 6.09- 5.81 3.22
אג"ח ב' אין 2.62 A- 17.26- 13.65 5.7
ספנסר

(SPENCER )

אג"ח ג' קבוע ראשון

שעבוד חלקה של החברה בנכס נדל"ן מניב בברוקלין הידוע בשם Albee Square.

4.12 A+ 1.52- 4.16

 

 

3.67
אג"ח א' אין 1.88 A

A2

11.65- 13.59 6.16
אג"ח ב' אין 3.62 A

A2

6.66- 12.53 7.79
אול-יר

(ALL-YEAR)

אג"ח ה' קבוע ראשון

שעבוד זכויות בנכס מקרקעין בניו יורק שמיועד לפרויקט מגורים עם 80% שיווק לשוק חופשי ו-20% לשכ"ד מפוקח.

3.92 A2 0.02 4.23 4.11
אג"ח ד' אין 3.07 A3 16.9- 25.55 17.86

בשורה התחתונה

נגיף הקורונה טלטל את השווקים והוביל לפתיחת מרווחים משמעותית של האג"ח הקונצרני אל מול הממשלתי. פתיחת המרווחים הפכה את האפיק הקונצרני לאטרקטיבי להשקעה, אך במצב הנוכחי חברות מסוימות עשויות להתקשות לעמוד בהתחייבויותיהן.

השקעה בסדרת אג"ח של חברות מסוימות הכוללת ביטחונות בדרגת שעבוד קבוע ראשון, מאפשרת להערכתנו ליהנות מהאטרקטיביות של האפיק הקונצרני תוך הפחתת סיכון ההשקעה. לאור ההיצע הרחב בשוק האג"ח המקומי והשוני בין איכות הסדרות, קיימת חשיבות לבחירה קפדנית בדגש על בטוחה איכותית, המקנה למחזיקים יתרון משמעותי בהשוואה לאגרות חוב ללא בטחונות או שיעבודים שהונפקו על ידי אותה חברה.

 

אין באמור משום התחייבות או הבטחה לתוצאה כלשהי ו/או להשגת תשואה כלשהי ו/או רווח כלשהו ו/או מניעת הפסדים. האמור אינו מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים לכל אדם, והוא אינו בא להחליף את שיקול הדעת העצמאי של הקורא ומתן ייעוץ מקצועי, לרבות ייעוץ מקצועי על ידי יועץ/משווק השקעות מוסמך, בהתחשב בנתוניו ובצרכיו המיוחדים של הקורא. יובהר, כי עשויות להיות למנהל התיקים ו/או לחברות קשורות אליו ו/או ללקוחותיהם עניין אישי במידע המוצג בסקירה זו, לרבות בנכסים המוצגים בה ו/או אחזקות בנכסים המפורטים בסקירה. מסמך זה הינו אינפורמטיבי בלבד, ולא נועד לשמש הצעה או שידול לקנות/להחזיק/למכור ני”ע ו/או נכסים פיננסיים כלשהם. האמור מבוסס על מידע, אשר מנהל התיקים  סבור כי הוא מהימן. עם זאת, לא מנהל התיקים, לא כל מי שפועל מטעמו יכול לערוב לשלמותו או לדיוקו של האמור מסמך. האמור במסמך אינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כלל הנושאים המפורטים בו, ועל כן אנו מניחים כי המסמך ייקרא יחד עם דוחות זמינים אחרים ונתונים נוספים. הדעות המובאות במסמך נכונות למועד פרסום הסקירה, והן עשויות להשתנות ללא שום הודעה נוספת. יודגש כי הערכות מנהל התיקים, המופיעות במסמך זה, מהוות מידע צופה פני עתיד, כמשמעות המונח בחוק ניירות ערך, התשכ"ח- 1968, אשר התממשותם אינה וודאית ואינם בשליטת מנהל התיקים. בנוסף האמור במסמך מתבסס על נתונים והערכות המבוססים על מקורות חיצוניים, ואשר תוכנם לא נבדק באופן עצמאי על-ידי החברה ולפיכך מנהל התיקים אינו אחראי לנכונותם. סקירה זו אינה מהווה אסמכתא ו/או אישור כלשהו למהימנות ולנכונות המידע המובא בה. מנהל התיקים אינו מחויב להודיע בדרך כלשהי על שינויים ו/או עדכונים במידע המובא בסקירה מראש או בדיעבד. אין להעתיק, לצלם, להדפיס, לשכפל, להפיץ,  לשדר או לפרסם ברבים, הן במישרין והן בעקיפין, מסמך זה ו/או כל חלק ממנו בכל דרך שהיא ללא הסכמה מראש ובכתב של מנהל התיקים. לפירוט על אודות התאגידים הקשורים למנהל התיקים והנכסים הפיננסיים שלמנהל התיקים יש זיקה אליהם, ראו את פסקת הגילוי הנאות בקישור הבא : https://www.msh.co.il/migdal-capital-markets/investment-portfolio-management/full-disclosure/. התאגידים הקשורים למנהל התיקים והנכסים הפיננסיים שיש לו זיקה אליהם עשויים להשתנות מעת לעת, והעדכון על אודות השינוי יופיע באתר האינטרנט של מנהל התיקים בכתובת הנ"ל, וזאת מבלי שתחול על מנהל התיקים כל חובה להודיע על שינוי כאמור.

לפרטים נוספים צור קשר
שדות חובה מסומנים בכוכבית (*)