לאורך זמן, הדיון סביב Private Equity נע בין שתי עמדות קיצון: מצד אחד הנתונים מעידים על תשואה עודפת בתחום בהשוואה להשקעה במניות סחירות, ומצד שני ספקנות לגבי מקור התשואה העודפת. אלא שכאשר בוחנים את הנתונים האמפיריים ואת מנגנון יצירת הערך עצמו — התמונה מתבהרת.
• שוק ה־Private Credit, שמוערך כיום בכ־3 טריליון דולר [1] , עומד בתקופה האחרונה במרכז תשומת הלב בעקבות עלייה בדיפולטים, פדיונות בקרנות Semi-Liquid וחששות מהשפעת ה־AI על חברות תוכנה.
• עם זאת, למרות הכותרות הדרמטיות, הנתונים עצמם אינם מצביעים בשלב זה על קריסה מערכתית או על "פיצוץ בועה", אלא יותר על תיקון מחזורי טבעי לאחר שנים של כסף זול וצמיחה מואצת.
• שיעור הדיפולטים בארה"ב עומד כיום על כ־2.5%, יחס כיסוי הריבית התייצב סביב 2.0X וחברות רבות ממשיכות להציג צמיחה דו־ספרתית בהכנסות וב־ EBITDA. בנוסף, ברוב עסקאות ה־Private Credit קיימים מנגנוני הגנה משמעותיים כגון חוב בכיר, ביטחונות וכריות הון.
• המשמעות היא שהשאלה המרכזית כיום אינה האם כל התחום יתמוטט — אלא אילו מנהלים שמרו לאורך השנים על משמעת חיתום, ניהול סיכונים ואיכות עסקאות.
בחודשים האחרונים, שוק ה־Private Credit הפך כמעט בן־לילה מאחד התחומים הצומחים והאהובים בעולם ההשקעות — לאחד התחומים המדוברים והמעוררי מחלוקת ביותר בשווקים הפיננסיים.
כותרות על דיפולטים, פדיונות, לחץ נזילות והשפעת ה־AI על חברות תוכנה החלו להציף את התקשורת הכלכלית ולעורר מחדש את השאלה הקבועה של כל מחזור פיננסי:
[1] Private Credit 2026 – USA – New York | Global Practice Guides | Chambers and Partners(Q1 26')
[1] The Outlook for Private Credit amid Rising Market Stress | Goldman Sachs(Q1 26')
[1] Private Credit Under the Microscope – Separating Headlines from Fundamentals | J.P. Morgan Private Bank Asia(Q1 26')
האם מדובר ברעש זמני — או בתחילתו של משבר אמיתי?
בשנים האחרונות, שוק ה־Private Credit הפך מאחד התחומים הפחות מוכרים בעולם ההשקעות — לאחד ממנועי הצמיחה הגדולים ביותר בשווקים הפרטיים.
מה שפעם היה תחום שפעל בעיקר "מאחורי הקלעים" של המערכת הפיננסית, הפך בהדרגה לשוק ענק שמוערך בכ־3 טריליון דולר[4]. יותר ויותר גופים מוסדיים, קרנות פנסיה, אוניברסיטאות ומשקיעים גדולים החלו להגדיל אליו חשיפה. בהמשך, גם כסף פרטי התחיל להיכנס לתחום דרך קרנות ייעודיות ומוצרים שהנגישו אותו לקהל רחב יותר.
אבל בחודשים האחרונים, בעקבות מספר אירועים של דיפולט (חדלות פירעון) בהלוואות פרטיות וקרנות נזילות למחצה שהגבילו את היכולת של משקיעים לפדות כספים — הטון סביב התחום השתנה. כותרות מדאיגות בנושא החלו להופיע והעלו שאלות כגון: האם שוק האשראי הפרטי הפך לבועה? האם מדובר במשבר הבא בשווקים?
וכמו שקורה לא מעט בשווקים — ככל שהכותרות נהיות דרמטיות יותר, כך נהיה קשה יותר להבין מה באמת קורה מתחת לרעש.
קודם כל — מהו בכלל שוק ה־Private Credit?
בפשטות, מדובר בעולם של הלוואות פרטיות שחברות מקבלות לא מהבנק, אלא מקרנות השקעה. במקום שבנק יממן את הפעילות, מגיעה קרן Private Credit ומעמידה את ההלוואה ישירות לחברה.
ההלוואות האלו אינן נסחרות בבורסה כמו אג"ח רגיל, אלא מוחזקות בתוך הקרנות עצמן, מה שמאפשר למנהלים לבנות עסקאות מותאמות יותר — ולעיתים גם לקבל הגנות וביטחונות חזקים יותר.
הצמיחה המשמעותית של השוק
אחרי משבר 2008, הבנקים בעולם נכנסו לעידן רגולטורי מחמיר הרבה יותר. העמדת הלוואות לחברות — בפרט בינוניות — נעשתה קשה ומורכבת יותר.
קרנות ה־Private Credit נכנסו בדיוק לתוך הוואקום הזה.
היכולת של קרנות אלו להעמיד אשראי בפרקי זמן קצרים יותר מהבנק ובמבנים נוחים ומתקדמים יותר יצרה כדאיות לחברות לקבל מימון באופן זה. גם המשקיעים נהנו מתשואות גבוהות יותר ובדרך כלל גם משעבודים בכירים.
אז מאיפה מגיע פתאום כל הרעש סביב התחום?
יש כיום שלושה מוקדי חשש מרכזיים שמעסיקים את השוק:
- השפעת ה־AI על חברות תוכנה
חברות תוכנה מסוג SaaS מהוות כיום בערך 19%–25% מחשיפת שוק ה־Private Credit [5]
הפחד המרכזי הוא שחלק מחברות התוכנה יתקשו להצדיק את המודל העסקי שלהן בעולם שבו AI מסוגל לבצע חלק מהפעולות בצורה זולה ומהירה יותר.
אבל גם כאן צריך להיזהר מהכללות — לא כל חברת תוכנה נמצאת בסכנה.
יש הבדל עצום בין חברה "נחמדה" שאפשר להחליף בקלות — לבין מערכת שהלקוח תלוי בה ביום־יום לצורך פעילות קריטית. דווקא חברות שהמוצרים שלהן מוטמעים עמוק בתהליכי העבודה של הלקוחות עשויות להמשיך להיות חזקות מאוד — ואולי אפילו להשתפר דרך שילוב AI במוצרים שלהן.
2. ירידה בסטנדרטים
כאן טמון החשש הכי מהותי.
כשהמון כסף זורם לתחום, תמיד קיים סיכון שחלק מהמנהלים יתחילו להתפשר:
- פחות הגנות
- פחות Covenants
- פחות משמעת בחיתום
במילים אחרות — כשהתחרות גדלה, חלק מהשחקנים מתחילים לרדוף יותר אחרי גידול בנכסים המנוהלים, מאשר אחרי איכות העסקאות.
וכמו שקורה כמעט בכל מחזור פיננסי, דווקא בתקופות כאלו מתחיל להתברר מי בנה תיקי אשראי בצורה ממושמעת — ומי פשוט נהנה מהגאות הכללית של השנים האחרונות.
3. פדיונות ולחצי נזילות
עוד מקור לרעש הגיע מקרנות Semi-Liquid — קרנות שמאפשרות למשקיעים להגיש בקשות פדיון תקופתיות.
החששות החדשות שהועלו, יצרו גל של בקשות פדיון מקרנות אלו, בעיקר בקרב משקיעים פרטיים ופחות מנוסים. בחלק מהמקרים, מנהלי הקרנות הפעילו מנגנוני Gate — כלומר, הגבלה זמנית על היקף הפדיונות.
מיד נולדו הכותרות: "משקיעים לא מצליחים להוציא כסף."
אבל בפועל, חשוב להבין מה באמת עומד מאחורי זה.
כשקרן מחזיקה הלוואות ל־5–7 שנים, היא לא יכולה פשוט "למכור הכול מחר בבוקר" בלי לגרום נזק משמעותי למשקיעים.
מנגנון ה־Gate נועד בדיוק למצבים האלו — כדי למנוע מצב שבו מנהל קרן נאלץ למכור נכסים איכותיים במחירי לחץ רק כדי לייצר מזומן מיידי.
מדובר יותר במנגנון הגנה מובנה וחשוב של עולם ההשקעות הפרטיות — ולא באיתות אוטומטי לקריסה.
אז האם באמת מדובר בבועה?
זו כנראה השאלה שמעסיקה כרגע הכי הרבה משקיעים והתשובה, לפחות נכון לעכשיו, הרבה יותר מורכבת מהכותרות. שיעורי הדיפולט בהלוואות Private Credit עומדים על כ 2.5% [6] ותואמים ממוצעים היסטוריים. גם הנתונים בשטח מספרים סיפור מעט שונה מהכותרות הדרמטיות.
ויווק בנטוואל, המכהן כ־Global Co-Head of Private Credit ב־Goldman Sachs Asset Management, התייחס לאחרונה לרעש סביב התחום ואמר כי [7]:
“Private credit is certainly getting a lot of media attention right now, not all of it necessarily nuanced or accurate.”
לדבריו, למרות החששות, הנתונים בפועל ממשיכים להצביע על יציבות יחסית בשוק.
בנטוול הוסיף כי שיעורי הדיפולט וההלוואות הבעייתיות עדיין נמצאים ברמות שנחשבות נמוכות יחסית — הן בשוק הציבורי והן בשוק הפרטי.
בנוסף, מנהלים שונים בשוק שפרסמו עדכונים למשקיעים הציגו תמונה שמעידה דווקא על חוזקה תפעולית של רבות מהחברות:
- צמיחה דו־ספרתית בהכנסות וב־EBITDA
- שיפור בשולי הרווח
- יחס כיסוי הריבית בשוק הפרטי התייצב סביב 2.0x
- וברוב העסקאות עדיין קיימות כריות ביטחון משמעותיות בתוך מבנה ההון
כלומר — לפחות נכון לעכשיו, המציאות עצמה נראית הרבה פחות דרמטית מהתחושה שנוצרת לעיתים מהכותרות.
מה שמשקיעים רבים מפספסים
אחד הדברים החשובים להבין הוא שחוב פרטי אינו דומה להשקעה במניות.
ברוב עסקאות ה־Private Credit, המשקיע נמצא גבוה יחסית במבנה ההון.
רוב ההלוואות הן מסוג Senior Secured — כלומר:
- ההלוואה נמצאת בראש סדר הקדימות
- קיימים ביטחונות על נכסי החברה
- ולעיתים גם מנגנוני הגנה שמגבילים את יכולת החברה לבצע פעולות שעלולות לפגוע במלווים
בנוסף, ברבות מהעסקאות קיימת "כרית הון" משמעותית מצד בעלי המניות.
המשמעות היא שגם אם שווי החברה יורד בצורה חדה, עדיין עשוי להישאר מספיק ערך כדי לכסות את החוב הבכיר. זה כמובן לא מבטל סיכון, אבל זה כן מסביר למה מבנה הסיכון בעולם הזה שונה מאוד ממה שלפעמים נדמה כשקוראים כותרות דרמטיות.
ולמה ההשוואה ל־2008 כנראה לא מתאימה?
לא מעט אנשים אוהבים להשוות כל לחץ פיננסי ל־2008, אבל לפחות כרגע, מדובר בסיטואציה שונה מאוד. ב־2008 המערכת הבנקאית עצמה הייתה ממונפת בצורה קיצונית ומחוברת באופן מסוכן לנכסים רעילים.
כאן התמונה אחרת:
- המינוף בקרנות Private Credit עומד בדרך כלל סביב 1:1[8]
- החשיפה של הבנקים לקרנות האלו מהווה רק כ־12.5% מהלוואות הבנקים[9]
ורוב ההון בקרנות נעול לטווח ארוך במבני Closed-End
בפשטות — אין כאן כרגע את אותו אפקט "הדבקה" מערכתית שאפיין את משבר 2008. זה לא אומר שלא יהיו הפסדים, הסדרי חוב או קרנות שיתקשו — ייתכן שיהיו, אבל יש הבדל גדול בין תיקון מחזורי בשוק אשראי — לבין אירוע שמערער את כל המערכת הפיננסית.
ומה באמת חשוב עכשיו?
כנראה שהשאלה החשובה כיום היא לא: "האם כל התחום יתרסק?"
אלא: "אילו מנהלים שמרו על משמעת אמיתית לאורך הדרך?"
בתקופות כאלו מתחיל להיווצר ההבדל האמיתי בין:
- מנהלים שהתמקדו באיכות עסקאות, ביטחונות וחיתום
- לבין כאלה שהתמקדו בעיקר בהגדלת היקף הנכסים והפעילות
במובן מסוים, זה אולי אפילו שלב בריא לשוק. אחרי שנים של כסף זול וצמיחה כמעט אוטומטית, השוק מתחיל לחזור לתמחור קצת יותר מפוכח — ולבחון מחדש איכות אמיתית.
השורה התחתונה
שוק ה־Private Credit נמצא היום בתקופה מעניינת מאוד. לא תקופה נטולת סיכונים — אבל גם לא בהכרח תחילתו של משבר דרמטי כפי שלעיתים הכותרות מנסות לצייר.
ייתכן בהחלט שנראה בשנים הקרובות יותר דיפולטים, אבל לפחות נכון לעכשיו, הנתונים מצביעים פחות על קריסה מערכתית — ויותר על חזרה הדרגתית לשוק אשראי שפועל תחת משמעת, תמחור ובחינת סיכונים אמיתית.
ובסופו של דבר, כמו כמעט תמיד בעולם ההשקעות, דווקא התקופות שבהן הרעש גובר — הן התקופות שבהן ניתן להבחין בצורה הברורה ביותר בין מנהלים שרדפו אחרי צמיחה מהירה, לבין כאלה שהתמקדו בניהול סיכונים אמיתי לאורך זמן.
LAVY Amber Fund
קרן Amber הוקמה מתוך תפיסה זו בדיוק –
לאפשר חשיפה למנהלי Private Equity מהשורה הראשונה בעולם, תוך בניית פיזור רחב בין קרנות, אסטרטגיות וסקטורים, ומתודולוגיית בחירה המתמקדת במקורות יצירת הערך בפועל.
במציאות שבה חלק הולך וגדל מהצמיחה הכלכלית מתרחש מחוץ לשוק הסחיר, היכולת לבנות רכיב Private Equity איכותי בתיק ההשקעות היא יתרון משמעותי ויתכן אף תנאי ליצירת צמיחה ארוכת טווח בתיק ההשקעות.
מאת: לידן אהרונוב, מנכ"ל
LAVY Private Investment Funds
הערה: יש לקחת בחשבון כי לצד הסיכויים בהשקעה במוצרי השקעה אלטרנטיביים, טמונים בה גם סיכונים שונים, כגון (אך לא רק): סיכוני שוק, לרבות חשיפה למט"ח, ריבית ושווקים גלובליים, סיכונים תפעוליים ורגולטוריים, סיכון נזילות מוגבלת וסיכון מורכבות ושקיפות מוגבלת של העסקאות ועוד.
ההשקעה בקרנות השקעה אלטרנטיביות מיועדת אך ורק לסוגי המשקיעים המפורטים בתוספת הראשונה לחוק ניירות ערך, התשכ"ח- 1968 ("משקיעים כשירים" ו- "החוק"), אולם השותף הכללי של הקרן יהיה רשאי, לפי שיקול דעתו, לאשר צירוף ו/או פנייה למספר מוגבל של עד 35 משקיעים ו/או ניצעים שאינם כשירים, במהלך כל תקופה של 12 חודשים, אך עד לא יותר מ-50 משקיעים לא כשירים בסך הכל בקרן, בכפוף להוראות החוק ולהוראות רשות ניירות ערך. הקרנות אינן מוצרים המנוהלים על-ידי גופים בעלי רישיון ו/או היתר מטעם רשות ניירות ערך, ואינן מפוקחות על ידה, וכן אינן מוצרי ביטוח או מוצרים פנסיונים המנוהלים על ידי גופים המוסדיים, ואינן מפוקחות על ידי רשות שוק ההון ו/או ע"י רגולטור כלשהו. האמור לעיל אינו מתיימר להיות ניתוח כוללני ומקיף על אודות הקרנות ו/או לביא, ואין לראות בו סקירה ממצה של הפעילות ו/או של הסיכונים הכרוכים בפעילות. אין לראות באמור לעיל הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או למכירה ו/או להחזקה ו/או השקעה בקרנות השקעה אלטרנטיביות והאמור במאמר אינו מהווה ייעוץ/שיווק להשקעות בהתאם לחוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, התשנ"ה-1995, והוא אינו באה להחליף את שיקול הדעת העצמאי של הקורא וקבלת ייעוץ מקצועי, על ידי יועץ/משווק השקעות מוסמך, בהתחשב בנתוניו, במטרותיו ובצרכיו המיוחדים של הקורא. אין באמור לעיל התחייבות להשאת תשואה כלשהי על כספי ההשקעה. לחברת לביא אגדים ופידרים קרנות השקעה פרטיות בע"מ עשוי להיות עניין במידע המוצג במאמר זה, מאחר והיא מנהלת קרנות השקעה אלטרנטיביות.
