לאורך זמן, הדיון סביב Private Equity נע בין שתי עמדות קיצון: מצד אחד הנתונים מעידים על תשואה עודפת בתחום בהשוואה להשקעה במניות סחירות, ומצד שני ספקנות לגבי מקור התשואה העודפת. אלא שכאשר בוחנים את הנתונים האמפיריים ואת מנגנון יצירת הערך עצמו — התמונה מתבהרת.
נתוני PitchBook(1) ו-Cliffwater(2) מצביעים על כך שלאורך תקופות של כ־20 שנה, קרנות Buyout בארה״ב הניבו תשואה שנתית ממוצעת הגבוהה בכ־4%–5% ממדדי המניות המרכזיים, גם לאחר דמי ניהול ודמי הצלחה.
כלומר – עודף התשואה איננו אנקדוטה ואיננו תוצאה של תקופה מסוימת.
הוא משקף מנגנון כלכלי אחר.
והשאלה המרכזית היא מדוע השקעה בחברות פרטיות מניבה תשואה עודפת מהשקעה בחברות ציבוריות?
[1] Pitchbook, as of end of 24’
[2] partners-cap.com/wp-content/uploads/Adjusting-Private-Equity-Returns-using-Strategy-Level-Betas.pdf
לזהות ערך - ולייצר אותו
בניגוד להשקעה בשוק הסחיר, שבה עיקר המאמץ מושקע בזיהוי חברות המתומחרת בחסר, קרן Private Equity נדרשת לפעול בשני מישורים במקביל:
1. רכישה במחיר נכון
2. יצירה אקטיבית של ערך לאחר הרכישה
רכישה במחיר נכון לבדה איננה מספיקה כדי לייצר IRR דו-ספרתי גבוה לאורך זמן.
מקור התשואה נמצא ביכולת להגדיל את הרווחיות של החברה באופן מהותי במהלך תקופת ההחזקה.
וכאן נכנסת ליבת המודל.
קרנות מובילות אינן פועלות כמשקיעות פיננסיות, אלא כשותפות אסטרטגיות בניהול החברה. הן פועלות במסגרת תוכנית שמטרתה להגדיל EBITDA ושווי, באמצעות שילוב של מהלכים תפעוליים, אסטרטגיים ומימוניים.
טרנספורמציה תפעולית
במקרים רבים מדובר בחברות שפעלו תחת מבנה ארגוני לא יעיל, ללא מערכות מדידה מתקדמות או עם הנהלה שאינה מותאמת לשלב הצמיחה הבא.
קרנות Private Equity איכותיות לעיתים יפעלו לבניית מערך KPI ומבנה תמריצים חדש שמותאמים יותר ליעדים של הקרן, תהליכי רכש ושרשרת אספקה יעילים ואופטימיזציה של מבנה עלויות.
מהלכים אלה לבדם יכולים לייצר קפיצה מהותית בשיעורי הרווחיות.
Buy & Build - יצירת שחקנים מובילים בשוק מפוצל
אחת האסטרטגיות בהן פועלות קרנות Private equity היא רכישה של חברה כפלטפורמה ראשונית ולאחר מכן סדרת רכישות משלימות.
האסטרטגיה הזו יכולה להביא לסינרגטיות תפעולית, כוח מיקוח גבוה יותר ושיפור במכפיל היציאה.
זו איננה חשיפה לשוק – זו בניית חברה חדשה.
פתיחת שווקים גלובליים
קרנות גדולות פועלות במשך עשרות שנים מול בנקים בינלאומיים, מפיצים גלובליים, ספקים אסטרטגיים והנהלות מנוסות.
הקשרים הללו מאפשרים לחברה הנרכשת להיכנס לשווקים חדשים בקצב שלא היה מתאפשר כחברה עצמאית.
דוגמה ליצירת ערך תפעולית: Dunkin’ Brands (3)
אחת העסקאות שממחישות בצורה הברורה ביותר כיצד נוצר ערך ב-Private Equity היא רכישת Dunkin’ Brands בשנת 2006 על ידי קונסורציום שכלל את Carlyle, Bain Capital ו-Thomas H. Lee.
החברה נרכשה מידי Pernod Ricard לפי שווי של כ-2.4 מיליארד דולר.
בשלב הרכישה הייתה Dunkin’ רשת חזקה מאוד אזורית — בעיקר בצפון-מזרח ארה״ב — אך אופיינה בפריסה גיאוגרפית מוגבלת, מבנה ארגוני שלא מותאם לצמיחה ופוטנציאל שלא מומש במודל הזכיינות.
המהלכים המרכזיים שבוצעו במהלך תקופת ההחזקה הקרנות לא הסתפקו בשיפור מבנה ההון, אלא הובילו מהלך עומק עסקי:
1. בניית הנהלה חדשה עם DNA של צמיחה
גויס מנכ״ל חדש (Nigel Travis) עם ניסיון בהובלת רשתות QSR גלובליות, והחברה אורגנה מחדש לפי מותגים עם אחריות תפעולית מלאה – מעבר מתרבות של ניהול סטטי לתרבות מבוססת ביצועים ו-KPI.
2. שינוי כלכלת הסניף (Unit Economics)
בוצעו מהלכים שהפכו פתיחת סניפים לאטרקטיבית משמעותית עבור זכיינים:
• ירידה של כ-24% בעלות הקמת סניף
• הפחתה של כ-245 מיליון דולר בעלויות שרשרת האספקה
• פישוט התפריט ושיפור יעילות תפעולית
התוצאה הייתה האצת קצב פתיחת הסניפים.
3. התרחבות גיאוגרפית מחוץ לשוק הליבה
פתיחה של 2,125 סניפים חדשים בארה״ב וחדירה לשווקים בינלאומיים בצמיחה גבוהה כמו אסיה ואמריקה הלטינית
כלומר – מעבר ממותג אזורי לרשת גלובלית.
4. מיקוד במודל franchise asset-light
הדגש עבר להגדלת הכנסות מזכיינות, שיפור תזרים המזומנים והקטנת הצורך בהשקעות הוניות – שינוי שהעלה משמעותית את איכות הרווח.
התוצאה
במהלך תקופת ההחזקה ה-EBITDA של החברה גדל בכ-71% ושיעור הרווחיות השתפר בכ-8.6% אחוז.
זו דוגמא ליצירת ערך תפעולית שמובילה לעלייה מהותית ברווחיות ובתזרים.
מינוף: נקודת ההבחנה בין קרנות
חשוב לומר – חלק מהקרנות לאורך השנים יצרו תשואה גבוהה באמצעות מינוף אגרסיבי, אך סביבת הריבית של השנים האחרונות שינתה את כללי המשחק.
קרנות שנשענו על מבנה הון אגרסיבי ללא שיפור תפעולי מצאו את עצמן תחת לחץ.
זו הסיבה שהיכולת לבדוק קרנות Private equity חשובה מאוד עבור מי שמשקיע בתחום.
היכולת להבחין בין תשואה הנובעת מהנדסה פיננסית לבין תשואה הנובעת משיפור אמיתי בפעילות החברה היא אחד מהגורמים המכריעים בתוצאות למשקיע.
שונות חריגה בין קרנות - המשמעות האמיתית
ב-Private Equity פערי התשואות בין קרנות מובילות לקרנות עם ביצועים נחותים, איננו של אחוזים בודדים – אלא של עשרות אחוזים בתשואה המצטברת לאורך חיי הקרן.
זהו פער גדול משמעותית מזה הקיים בין מנהלי השקעות בשוק הסחיר.
המשמעות ברורה:
התשואה העודפת בתחום ה Private equity אינה מוטעה או מקרית, אך החשיפה לאפיק כשלעצמה איננה מספיקה. החשיפה לשכבת הקרנות המובילות ובצורה הנכונה היא שיוצרת את התוצאה.
הכלכלה כבר לא רק בשוק הסחיר
בשנות ה-90 נסחרו בארה״ב כ-8,000 חברות ציבוריות. כיום המספר נמוך מכ-4,000.(4) במקביל, מספר החברות הפרטיות המגובות על ידי קרנות Private Equity מגיע לעשרות אלפים.
כלומר — חלק גדול יותר מהפעילות הכלכלית, מהצמיחה ומהחדשנות מתרחש מחוץ לשוק הסחיר.
משקיע הפועל רק בשוק הציבורי מתחרה על סט מצומצם יותר של חברות, בעוד שבשוק הפרטי קיים מגוון רחב בהרבה של הזדמנויות.
[1] World Federation of Exchanges, World Bank as of June 30, 2025. Represents companies in the United States, Europe and Asia with LTM revenues greater than $100 million.
תרומת ה-Private Equity לתיק השקעות ארוך טווח: לא רק תשואה, אלא מבנה תשואה
כאשר בוחנים את תרומת ה-Private Equity לתיק השקעות, ההתמקדות הרווחת היא בפער התשואות הנומינלי. אך עבור משקיע ארוך טווח, הפרמטר החשוב יותר הוא אופן היווצרות התשואה לאורך זמן.
תיק המבוסס כולו על נכסים סחירים תלוי באופן מלא במחזורי התמחור של השוק הציבורי — כלומר, באותה סביבת מכפילים, באותו זרם הון ובאותה פסיכולוגיית משקיעים.
לעומת זאת, השקעות Private Equity מייצרות תשואה ממקור אחר, כלומר — תזרים הערך איננו מתואם באופן מלא עם תנודתיות השוק הסחיר.
כאשר משלבים רכיב Private Equity בתיק ניתן לייצר:
• מנוע תשואה נוסף שאינו תלוי בתמחור השוק הציבורי
• מתקבל פיזור כלכלי אמיתי — לא רק פיזור בין ניירות ערך
• משתפר אפקט הריבית דריבית לאורך זמן
הנקודה השלישית היא קריטית שני תיקים יכולים להציג תשואה שנתית ממוצעת דומה על פני תקופה ארוכה, אך התיק שהתשואה בו נבנית בצורה יציבה יותר לאורך זמן – יסיים עם שווי מצטבר גבוה יותר.
זו אחת הסיבות לכך שמשקיעים מוסדיים רואים ב-Private Equity לא רק מנוע תשואה, אלא רכיב שמחזק את עמידות התיק ואת יכולת שימור ההון.
במובן זה, Private Equity איננו תחליף לשוק הסחיר – אלא שכבת עומק שמרחיבה את מקורות יצירת הערך.
סיכום: מנגנון יצירת ערך - והדרך להיחשף אליו
- התשואה העודפת ב-Private Equity איננה תוצאה של שיטת שיערוך שונה, ואיננה נובעת מעיוות זמני בשווקים, היא נובעת ממנגנון יצירת ערך אחר.
- הנתונים ארוכי הטווח, מבנה ההקצאות של משקיעים מוסדיים והשינוי במבנה השווקים מצביעים כולם לאותו כיוון: משקיע שאינו נוכח בעולם ההשקעות הפרטיות מוותר על חלק מהותי ממנועי הצמיחה של הכלכלה.
- במקביל, הפער בין קרנות מובילות לקרנות בינוניות הוא גדול במיוחד.
- השאלה איננה האם להשקיע ב-Private Equity, אלא כיצד לבנות חשיפה איכותית, מפוזרת ומבוססת מנהלים שמייצרים ערך לאורך זמן.
LAVY Amber Fund
קרן Amber הוקמה מתוך תפיסה זו בדיוק –
לאפשר חשיפה למנהלי Private Equity מהשורה הראשונה בעולם, תוך בניית פיזור רחב בין קרנות, אסטרטגיות וסקטורים, ומתודולוגיית בחירה המתמקדת במקורות יצירת הערך בפועל.
במציאות שבה חלק הולך וגדל מהצמיחה הכלכלית מתרחש מחוץ לשוק הסחיר, היכולת לבנות רכיב Private Equity איכותי בתיק ההשקעות היא יתרון משמעותי ויתכן אף תנאי ליצירת צמיחה ארוכת טווח בתיק ההשקעות.
מאת: לידן אהרונוב, מנכ"ל
LAVY Private Investment Funds
ההשקעה בקרנות השקעה אלטרנטיביות מיועדת למשקיעים כשירים, כמשמעם בחוק ניירות ערך, תשכ״ח-1968. אין באמור משום התחייבות להשגת תשואה/רווח ו/או למניעת הפסדים. האמור אינו מהווה תחליף לייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס, המתחשב בנתוניו ובצרכיו המיוחדים של כל אדם, והוא אינו בא להחליף את שיקול הדעת העצמאי של הקורא ומתן ייעוץ מקצועי, לרבות ייעוץ מקצועי על ידי יועץ/משווק השקעות מוסמך, בהתחשב בנתוניו ובצרכיו המיוחדים של הקורא. לחברת לביא ולקבוצת מגדל שוקי הון ו/או למי מטעמן עשוי להיות עניין אישי בנושא הכתבה, ובכלל זה מאחר שלביא היא חברה מנהלת של קרנות השקעה פרטיות, והינה חברה בשליטת מגדל שוקי הון. האמור אינו מהווה המלצה ו/או הצעה להשקעה בניירות הערך ו/או בקרנות השקעה הנזכרות בכתבה ואינו מהווה הצעה לציבור.
